С финансовой точки зрения wacc это

WACC (Weight average cost of capital) – это средневзвешенная стоимость капитала, показатель используется при оценке необходимости инвестирования в различные ценные бумаги, проекты и дисконтировании ожидаемых доходов от инвестиций и измерении стоимости капитала компании.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность, т.е. это общая стоимость капитала, рассчитанная как сумма доходности собственного капитала и заемного капитала, взвешенных по их удельной доле в структуре капитала.

Впервые показатель WACC был введен в научно-практическое применение Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958 г.

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционные), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации.

Фактически WACC характеризует альтернативную стоимость инвестирования, тот уровень доходности, который может быть получен компанией при вложении не в новый проект, а уже в существующий. WACC рассчитывается по следующей формуле:

где, Rj — цена j-го источника средств; MVj — удельный вес j-го источника.

Классическая формула показателя WACC имеет следующий вид:

где,
k_d — рыночная ставка по используемому компанией заемному капиталу, %;
T — ставка налога на прибыль, доли ед.;
D — сумма заемного капитала компании, ден. ед.;
E — сумма собственного капитала компании, ден. ед.;
k_e — рыночная (требуемая) ставка доходности собственного капитала компании, %.

В случае, когда компания финансируется только за счет собственных и заемных средств, средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается следующим образом:

где,
Ks — cтоимость собственного капитала (%);
Ws — доля собственного капитала (в % (по балансу);
Kd — стоимость заемного капитала (%);
Wd — доля заемного капитала (в % (по балансу).

Заметим, что классическая формула WACC представляет собой номинальную средневзвешенную стоимость капитала на посленалоговой основе.

На сегодняшний день существует два принципиальных подхода к расчету доналогового WACC (WACC_pre-tax, WACC_рт).

Согласно первому подходу переход осуществляется по следующей формуле:

Cогласно второму подходу k_e в классической формуле WACC уже представляет собой требуемую доходность акционерного капитала на доналоговой основе, следовательно:

Переход от номинальной WACC_pre-tax к реальной WACC_after-tax осуществляется с помощью следующей формулы:

где, I_инфл. — уровень инфляции, доли ед.

Если в капитале присутствуют привилегированные акции со своей стоимостью, то формула будет включать дополнительные слагаемые для каждого источника капитала.

где,
Kd — стоимость привлечения заемного капитала, %;
Wd — доля заемного капитала в структуре капитала, %;
Kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции), %;
Wp — доля привилегированных акций в структуре капитал предприятия, %;
Ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции), %;
Ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия, %.

Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами.

В приказе ФСТ России (03.03.2011г. №57-э) расчет средневзвешенной стоимости собственного и заемного капитала для организаций, осуществляющих реализацию инвестиционного проекта, производиться по формуле:

где,
WACC — средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала;
СТск — стоимость собственного капитала, определяемая как доходность долгосрочных государственных обязательств РФ, которая в свою очередь рассчитывается согласно Приказу Минэкономразвития РФ от 26.07.2010 №329;
СТзк — стоимость заемного капитала, определятся как средняя за 12 месяцев, ставка рефинансирования ЦБ РФ;
Дск — доля собственного капитала в общей структуре капитала;
Дзк — доля заемного капитала в общей структуре капитала;
t — номинальная ставка налога на прибыль.

WACC обычно формируется на основании предположения о том, что капитал компании состоит из: заемных средств; привилегированного акционерного капитала; обыкновенного акционерного капитала.

Основная сложность при расчетах показателя WACC заключается в исчислении цены единицы капитала, полученного из конкретного источника средств, так как от этого зависит точность расчета WACC. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко и точно (например, стоимость банковского кредита); для ряда других источников это сделать достаточно сложно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительные оценки WACC приемлемы для аналитических целей (полезны как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в организацию, так и для обоснования инвестиционной политики организации).

Об актуальности и направлениях исследования

Значимость изменений происходящих в современной рыночной среде столько существенна, что требуют кардинальных перемен не только в методах корпоративного управления, но и в технологии расчета ряда оценочных индикаторов. Настоящая работа посвящена одному из таких индикаторов — показателю WACC (средневзвешенной цене капитала).

Многие известные зарубежные (2,3,4,12,13,14,19) и российские авторы (20,21,26) рассматривают WACC как некий измеритель, используемый для оценки:

• эффективности финансово-хозяйственной деятельности (WACC сравнивают с экономической рентабельностью активов).
• эффективности инвестиционных проектов (При определении величины чистой приведенной стоимости NPV показатель WACC применяется в качестве ставки дисконтирования);
• эффективности сделок слияния и поглощения М&А (WACC объединенной компании сравнивают с суммой WACC всех компаний до их объединения);
• оценки стоимости бизнеса (WACC используется как ставка дисконтирования при определении стоимости компании V и экономической прибыли EP;
• определения минимально необходимого уровня рентабельности активов (ROA) исчисленного на основании цены заемного капитала (D) и желаемого уровня рентабельности собственного капитала (ROE).

Многие считают WACC важным стратегическим финансовым показателем (20,21,25).

Алгоритм расчета WACC можно найти как в учебниках и пособиях, так и на страницах специализированных журналов и интернет-сайтов известных финансовых аналитиков и консультантов (8,32,33,34).

Вместе с тем нам не известны исследования позволяющие определить средневзвешенную цену капитала ООО и ЗАО, а также корпораций имеющих убытки, акции которых не котируются на фондовой бирже. Также, по нашему мнению, существуют методологические проблемы традиционного порядка расчета WACC. Данное обстоятельство определило актуальность и значимость настоящей работы.

Проблемы расчета WACC

Изучение специальной литературы позволило выделить следующие проблемы расчета WACC.

Первая проблема вытекает из того факта, что понятия «стоимость» капитала» и «цена» капитала трактуются различно.

Другой ряд проблем связан с тем обстоятельством, что известные способы расчета WACC, как правило, ограниченны рамками оценки эффективности проектов в реальные инвестиции и стоимости корпораций (ОАО) эмитирующих акции, котирующиеся на фондовом рынке.

Третий ряд проблем вызван тем, что различные подходы к определению стоимости компонентов WACC, в первую очередь собственного капитала, приводят к широкому разбросу величины стоимости капитала.

Эти проблемы приводят к тому, что:

• в практике реального бизнеса показатель WACC фактически не используется;
• финансовые аналитики и, составители бизнес планов, нередко подгоняют значение WACC под «приемлемый» для инвестора уровень (в России обычно 20-35%);
• выпускники экономических вузов не могут рассчитать WACC по широко известным формулам в случае необходимости расчета этого показателя для ООО. ЗАО и убыточных корпораций, прежде всего в связи с отсутствием адекватных подходов в учебной и методической литературе.

Необходимо отметить, что в известных автору изданиях, предлагаемые варианты расчета WACC не учитывают некоторых современных подходов к оценке эффективности бизнеса. Например, стейкхолдерскую теорию, которая предполагает, что цели фирмы гораздо шире, чем создание прибыли или богатства для ее собственников. Роль этой модели, как это видно из публикаций (1,7,11,16,17,21,35,36,37,38,39), становиться всё существеннее.

Изложенные выше проблемы определили цель настоящей статьи: Уточнить области применения и методы расчетов показателя WACC.

Исследование методологии расчета WACC мы осуществляли по двум направлениям:

Направление 1 – определение WACC для целей публичных корпораций и оценке эффективности инвестиционных проектов.

Направление 2 – определение WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т.п.).

Исследования расчета WACC для целей корпораций

Методология расчета WACC, изложенная во множестве источников, как правило, предполагает применение известной формулы:

WACC = ∑(We x Ce) + (1-T) x ∑ (Wd x Cd) (1)

где:
We и Wd — доля собственного и заемного капитала, соответственно;
Cе и Cd — цена собственного и заемного капитала, соответственно;
Т — ставка налога на прибыль.

Часто расчеты выполняют в табличной форме, например как в таблице №1 (21).

Таблица № 1. Типовой пример расчета средневзвешенной цены капитала

В зависимости от решаемых задач состав источников капитала изменяется, формула (1) модифицируется, например, в случае учета инфляции (26), а для расчета цены компонентов капитала применяются соответствующие условиям задачи формулы, как правило, основанные на известных концепциях М. Гордона, У. Шарпа, Дж.Линтнера, Ф. Блека, М. Шоулза (12, 13, 14, 20, 21, 26 ) и др.

Для того чтобы оценить качество предлагаемой методологии рассмотрим её с двух позиций:

1. Корпорации, как организации являющейся юридическим лицом, в соответствии с законодательством.
2. Потенциальных акционеров (инвесторов), желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.

Основанием для такого разделения является следующее мнение: «Как отмечают авторы Слоуновского проекта «Пересмотр корпоративной формы»: «Акционеры являются собственниками ценных бумаг, но они не являются корпорацией как юридическим лицом ни в каком из имеющихся значений и не составляют единой группы, чьи интересы жизненно необходимо соблюдать для достижения ее интереса «(Post.Preston.Sauter-Sachs, 2002, р.11), (17).

Позиция 1. Корпорация, как юридическое лицо.

В этом случае источниками финансирования будут:

• продажа активов (чистая прибыль и амортизация),
• привлечение займов;
• продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).

Что же мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала?

Законодательство говорят о том, что собственники получат от корпорации, как юридического лица, только дивиденды. И всё. Возмещение стоимости акций возможно только в особо оговоренных законодательством случаях, например при ликвидации компании.

Владельцы заемного капитала, получат проценты за кредит и уплату различных комиссионных, связанных с получением компанией кредита.

Позиция 2. Потенциальные инвесторы (игроки).

Стоимость, приобретаемого инвесторами капитала, будет складываться из рыночной цены акций корпорации, плюс затраты по сделке (транзакционные затраты), плюс проценты за кредит, если собственных ресурсов инвестору не хватило. Заметим, что от этой операции корпорация не получит притока денежных средств, за исключением случая приобретения акций у самой корпораций. Отток денежных средств корпорации составят дивиденды и то, в том случае, если владелец акций зарегистрировал себя в качестве получателя промежуточных или годовых дивидендов в соответствующем реестре и на соответствующую дату.

Схема 1, приведенная ниже иллюстрирует названные позиции в их взаимосвязи.

В результате сопоставления информации содержащейся в таблице №1 и рисунке № 1 (25) Объективно возникает вопрос: На каком основании в таблицу № 1 включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация, как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники, могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций, никоим образом не затрагивают корпорацию, как юридическое лицо. Ниже приведенный рис.1 иллюстрирует данный факт.

Рис.1. Схема движение денег и акций корпорации.

Также из схемы, изображенной на рисунке 1 и, таблицы №1 следует:

1. Руководству Корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже. Может быть, известен объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки. Но корпорация не может знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного (индивидуального), и сколько заемного капитала.
2. В методиках расчета WACC (8, 20,21,26,32,33.34), на основании которых составлена таблица № 1, известны цены компонентов собственного капитала. Они определяются на основании обоснованных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы могут приобрести акции корпорации. Цена заемного капитала определяется на основании цен займов, которые привлекла корпорация, как юридическое лицо. Но цены, этого заемного капитала, ни имеют никакого отношения к тем заемным ценам, которые может использовать потенциальный инвестор для собственного расчета средневзвешенной цены приобретенного им капитала.

Возникает вопрос: WACC, какого экономического субъекта и, для каких целей рассчитывается в таблице №1 с применением формулы № 1?

Усугубляет ситуацию также следующее:

• потенциальных инвесторов может быть много;
• операции купли — продажи акций распределены во времени, в течении которого их котировки изменяются.

Вывод: Общепринятые методы расчета WACC не корректны. При расчете WACC следует применять данные о тех компонентах источников капитала, которые соответствуют объекту, для которого этот показатель рассчитывается. Например на WACC, рассчитанный для целей корпорации как юридического лица (WACCорг.) и WACC рассчитанный для целей акционеров (WACCакц.).

Приведем пример такого расчета, воспользовавшись данными таблицы 1, которые дополним необходимыми для расчетов сведениями.

Таблица № 2. Пример расчета WACC для корпорации как юридического лица

Расчет WACC для целей потенциальных инвесторов несколько отличается от расчета WACC корпорации, как юридического лица. Его необходимо осуществлять в несколько этапов.

1 этап. Расчет по исходным данным.

2 этап. Прогнозная корректировка расчета.

Таблица № 3 2 . Пример расчета WACC для потенциальных акционеров по исходным данным (1 этап)

Как видно из расчетов средневзвешенная цена капитала корпорации, как юридического лица WACCорг. = 17,703 % от объема привлеченного капитала (табл. № 2), средневзвешенная цена капитала приобретенного акционером инвестором WACC aкц. = 15,23% (табл. 3). В нашем расчетном случае WACCорг. = 17,703 % больше, чем WACC aкц. = 15,23%. Что это значит и как использовать полученные результаты?

Для ответа на данный вопрос мы воспользуемся концепцией приоритета экономических интересов собственников Герберта Саймона, известной также как «теория ограниченной рациональности» (24) . Эта теоретическая концепция постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в его главную цель — максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она часто формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия»(20,21,26). Мы придерживаемся мнения, что максимизировать следует богатство, а не стоимость. Исходя, например, из того факта, что дивиденды снижают стоимость компании . При этом богатство акционеров будет увеличиваться, а стоимость акций снижаться (5,9). Это означает, что акции не могут быть надежным инструментом результативности. Они не показывают того богатства, которое создает компания для акционеров. Акции лишь показывают то богатство, которое акционеры ожидают получить в будущем (5,9,10.). По мнению некоторых исследователей, имеет место обратная зависимость между выплатой дивидендов и ростом компании, независимо от регулируемости цен на продукцию компании. В условиях Российской Федерации только две переменные – рост выручки и степень участия государства в акционерном капитале – показывают корреляцию с фактом выплаты дивидендов (15).

Поскольку, по нашему мнению, богатство есть совокупность благ имеющихся в распоряжении их владельца, то базовым богатством акционеров являются активы компании, акциями которой они владеют. Именно изменение состояния активов компании, структуры капитала, оказывает влияние на возможность выплаты дивидендов и тенденции стоимости ее акций.

Так как богатство акционеров формируется из двух источников, отображенных на рис.1, то для оценки минимальных требований к его приросту, который позволит не потерять это богатство, следует рассчитывать два показателя WACC, а также их суммарное значение — WACC корпорации (WACC корп.). При этом WACC акц. необходимо скорректировать, на величину дивидендов, которые, как показано ранее, уменьшают стоимость компании, но не уменьшают богатства собственников-акционеров.

В нашем случае WACC aкц. = 15,23% следует уменьшить на 6,21%.

Расчет осуществляем так: сумму дивидендов акционерам (табл. № 2) в размере 300 млн.рублей (50 млн.руб. + 250 млн. руб.) делим на общую стоимость приобретенных акционерами акций равную 4900 млн. рублей. (табл. № 3). Обозначив корректировочный показатель как ΔWACC акц. получаем ΔWACC акц. = (300 млн.руб. : 4900 млн. руб.) x 100% = 6,21 процента. Следовательно, минимальное требование к росту богатства акционеров или WACC корпорации будет определяться по формуле:

WACC корпорации = WACCорг. + WACC aкц. — Δ WACC акц. = 17,03 + 15,23 – 6,21 = 26,05 %

В том случае, если величина средневзвешенной цены капитала корпорации (WACC корп.) превысит величину экономической рентабельности активов корпорации (ROA) можно говорить, что богатство акционеров не будет уменьшено в результате действий менеджмента компании.

На этом расчет не заканчивается.

2 этап. Прогнозная корректировка расчета средневзвешенной цены капитала для потенциальных акционеров.

Для расчета показателей таблице № 3 мы использовали рыночные цены акций на момент их приобретения. Но поскольку, по мнению многих авторов, средневзвешенная цена капитала рассчитывается на определенный период, то необходимо учесть последствия действия факторов определенных в концепции изменения стоимости денег во времени. Для этого реальная рыночная стоимость акций должна быть изменена. Изменение можно осуществить, используя обоснованные (справедливые) цены этих активов, применив для их расчета соответствующие модели (модель постоянного роста дивидендов, стоимости капитальных активов, опционного ценообразования и др.). Или применив иную логику. Например, об обратном изменении стоимости не денежного капитала по отношению к изменению стоимости денег, т.е. снижение стоимости денег во времени приводит к определенному увеличению стоимости акций, материальных и некоторых иных активов (25). В целом же вопрос о достаточно приемлемом уровне прогнозировании цены капитальных активов до настоящего времени не решен. По нашему мнению наиболее продуктивен путь, основанный на результатах прогнозирования объемов продаж и качественного фундаментального анализа (23).

Определение величины WACC для целей не публичных компаний (ООО, ЗАО и т.п.).

Нам не известны источники, раскрывающие данную тему достаточно полно. Лишь на интернет-форумах находим ссылки на известные подходы «постулирующие», что:

1. практически не существует бесплатных источников финансирования;
2. реинвестируемая прибыль имеет не явно выраженную, а предполагаемую или альтернативную стоимость, а значит цена данного источника капитала, равна требуемой собственниками норме доходности.(21,24,26).

Мы лишь отчасти согласны с данной точкой зрения. Считаем, что применение модели альтернативной стоимости в модели расчета WACC искажает смысл данного показателя, как характеристики величины расходов на привлечение и использование капитала. Средневзвешенная цена капитала и средне взвешенная величина доходности капитала, обеспечивающая желания (требования) инвесторов-собственников суть различные финансовые характеристики. Свои дальнейшие рассуждения мы посвятим исследованию расходов формирующих капитал непубличных компаний и, прежде всего, расходам собственного капитала, тем или иным образом связанных с образованием цены этого капитала.

Прежде всего, констатируем тот факт, что собственный капитал неоднороден по своей структуре с точки зрения необходимости расходов на его привлечение и влияния этих расходов на потенциал роста компании и, ее стоимость. С этих позиций структура собственного капитала компании представлена в нижеследующей таблице №4.

Таблица № 4. Классификация собственного капитала компании по влиянию на потенциал роста и стоимость компании

Приведем пример расчета WACC для целей непубличных компаний, воспользовавшись некоторыми данными из таблицы № 1.

Таблица № 5. Расчет WACC для целей публичной компании

Расчет показывает, что для обеспечения сохранения темпов роста и стоимости компании, ее финансовой устойчивости менеджменту компании необходимо обеспечить экономическую рентабельность активов на уровне 53,208%.

По нашему мнению, предлагаемая методика позволяет более точно ориентировать финансовый менеджмент компании на достижение финансовых целей компании, чем только анализ рентабельности. Она более точно учитывает необходимость обеспечения полезных, для компании взаимоотношений компании со стейкхолдерами. Связывает управление ценой капитала с управлением предпринимательскими рисками.

Подводя итоги

В настоящей статье уточнена сфера применения и методология расчета средневзвешенной цены капитала, в частности.

1. При планировании и оценке результативности деятельности фирм предложено ориентироваться не только обеспечение роста стоимости компании, но главным образом на обеспечение роста богатства (благосостояния) ее собственников. В корпорациях увеличение благосостояния инвесторов- собственников может быть и при снижении её стоимости, как юридического лица. Предложен соответствующий механизм расчета средневзвешенной цена капитала корпорации
2. Предложена методика расчета средневзвешенной цены капитала не публичных организаций.
3. Показано, что величина средневзвешенной цены капитала компании неразрывно связана с уровнем эффективности финансовой политики в сфере:
   • управления оборотными активами (стратегия финансирования, взаимоотношения с кредиторами);
   • дивидендной политикой;
   • управления предпринимательскими рисками;
   • взаимоотношений со стейкхолдерами.
4. Мы также полагаем, что тематика данной статьи может быть значительно расширена и дополнена.

Список литературы:

1. Agle B. R., Donaldson T., Freeman R. E., Jensen M. C., Mitchell R. K., Wood D. J. 2008. Dialogue: Toward superior stakeholder theory. Business Ethics Quarterly 18 (2): 153–190.

2. Aswath Damodaran, Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance (Wiley Finance), 2006 г., 685 с.

3. Gallagher, T. J., Financial Management / T. J. Gallagher, J. D. Andrew, Jr. Second edition. — New Jersey: Prentice Hall, 2000.

4. Oded H. Sarig and Simon Benninga, Corporate Finance: A voluation approach, McGraw-Hill College, Octouber 27, 2011.

5. Kowalewski O. Corporate Governance and Dividend Policy in Poland. Working Paper. 2007.

6. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. Agency Problems and Dividend Policies around the World // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. N 1. P. 1–33.

7. Post J. E., Preston L. E., Sachs S. 2002a. Managing the extended enterprise: The new stakeholder view. California Management Review 45 (1): 5–28.

9. Алексеева Л. В. Березинец И. В, Ильина Ю. Б., Концентрация собственности и дивидендная политика: исследование российских акционерных обществ. Вестник С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2011. Вып. 3, с. 3.

10. Аренков И.А, Черенкова Н.Ю. «Дивидендная политика российских акционерных обществ нефтяного сектора», Российское предпринимательство, № 2 (222). Декабрь 2012.

11. Беляева И. Ю. 2008. Корпоративная социальная ответственность: управленческий аспект. М.: КНОРУС.

12. Брейли Р, Майерс С., Принципы корпоративных финансов/пер. с англ. Н.Барышниковой,- М: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 г., 2-е изд – 1008 с.: илл., стр. 213, 443-447, 488, 489—501.

13. Ван Хорн Джеймс, Вахович Джон мл., М. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. — М.: ООО»И.Д. Вильямс», 2008. — 1232 с: ил., стр.664-670.

14. Дамодаран Асват, Стратегический риск-менеджмент. Принципы и методики, Издательство: Вильямс, 2010 г.. 496 с.

15. Егорова И.Е., Дивидендная политика акционерных обществ: эмпирический анализ на примере республики Саха (Якутия), Поиск. Решения. Проблемы. № 13 (196), 2011г., с. 53

16. Ивашковская И.В. Стейкхолдерский подход к управлению, ориентированному на приращение стоимости компании: Электронный журнал Корпоративные финансы, 2012. 1(21).C.14—23 .

17. Ивашковская И.В. «Развитие стейкхолдерского подхода в методологии финансового анализа: гармоничная компания», журнал «Корпоративные финансы» , №3 (19).2011.

18. Копленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. 3–е издание., перераб. и доп./Пер. с англ – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008. – 576 с.

19. Ли Ч.Ф., Финнерти Д.И.:Финансы корпораций: теория, методы и практика. учеб. для вузов / пер. с англ. — М.:ИНФРА-М, 2000. — 686 с.

20. Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Минасян В.Б., Паламарчук Е.Н., Корпоративный финансовый менеджмент: учебно-практическое пособие. – М.; Издательство Юрайт, 2012. – 990 с.

21.Лукасевич И.Я., Финансовый менеджмент: учебник, М.: ЭКСМО, 2007.-768 с – (высшее экономическое образование).

22. Национальный доклад по корпоративному управлению / Национальный совет по корпоративному управлению. Вып. V. М., 2012.

23. Рош Джулиан. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск, «Гривцов Паблишер», 2008г., стр.104.

24. Саймон Г. Науки об искусственном. (The Sciences of the Artificial) Перевод с английского Э.Л.Наппельбвума.Издание второе.(М.: Едиториал УРСС, 2004. — Науки об искусственном)

25 Солодов А.К. Методологические проблемы применения показателя средневзвешенной цены капитала (WACC) в финансовых расчетах, Финансовый менеджер №3.,2013.

26. Т. В. Теплова, Эффективный финансовый директор, Издательство: Юрайт, Серия: Прогрессивный учебник; 2011 г., 512 стр.

27. Ткаченко И.Н., Влияние глобализации на развитие стейкхолдерской модели корпоративного управления, Известия Уральского государственного экономического университета, №1 (45) 2013.

28. Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка, Аудит и финансовый анализ №1, 2010

29. Фондовые качели последних лет – экономический анализ динамики индекса РТС, «Рынок ценных бумаг», №14 (август), 2005.

30. Черёмушкин. С.В., Максимизировать богатство, а не стоимость, Корпоративные финансы, № 33(321), 2008, с.45-58.

31. Хачатуров-Тавризян Е.А . Менеджер, предприниматель, стейкхолдер: кто из них формирует социальные задачи бизнеса?! Менеджмент в России и за рубежом N6, 2004г.

35. Листинг в Лондоне – практика компаний из СНГ.

36. Фондовые рынки в контексте устойчивого развития / Эрнст энд Янг.

37. Фондовые биржи Бразилии и Индии заявили о необходимости предоставления нефинансовых отчетов листинговыми компаниями // Главный аналитический медиа-портал о корпоративной социальной ответственности (СSR&Review).

1 Мы не считаем правильным, определять цену источника «реинвестированная прибыль», исходя из стоимости обыкновенных акций. О цене этого источника будет сказано ниже, в разделе статьи посвященной расчету WACC в ООО, ЗАО и т.п. В данной таблице данные по строке «Реинвестированная прибыль» мы заменяем расходами учитывающими требования не только акционеров, но и других экономических агентов-стейкхолдеров

2 Стоимость пакета акции мы определяем исходя из предположения, что стоимость одной акции, как привилегированной, так и обыкновенной, в 10 раз превышает величину годового дивиденда выплачиваемого по этой акции.

© Интернет-проект «Корпоративный менеджмент», 1998–2018

5.7. Моделирование финансового рычага методом WACC

В отношении выплат основного долга заемщиками была принята позиция Скарлет О’Хары «об этом я подумаю завтра», которая была поддержана новым поколением кредиторов — покупателей первичных выпусков «мусорных» облигаций. Долг теперь — это что-то, что рефинансируют, а не выплачивают.

Е. В. Чиркова

Пример диагностирования выгод финансовых решений для компании ОЛО «Центртелеком» методом WACC показан в табл. 5.8 (ставка налога на прибыль — 24%). Увеличение риска кредиторов при росте финансового рычага вводится через изменение кредитного рейтинга (снижение) и задание ставок заимствования, соответствующих рейтинг)’. Это фактически развитие интуитивного метода поддержания «нормальных пропорций». Теперь «нормальным пропорциям» — в данном случае коэффициенту покрытия процентов — соответствуют приемлемые для финансового рынка и бизнеса процентные ставки, а отклонения от «нормальных значений» количественно оценены в росте требуемой доходности.

Таблица 5.8. Диагностирование финансовых выгод методом WACC для ОАО «Центртелеком» на 2005 г., млн руб.

В приведенном расчете сделаны две итерации по формированию ставки заимствования для разных уровней финансового рычага. В первой итерации условный кредитный рейтинг установлен в непосредственной привязке к соотношению заемного и собственного капитала. Каждому кредитному рейтингу соответствует своя ставка заимствования на рынке. Она на первой итерации вводится условно. По условной ставке процента по восьми сценариям рассчитывается годовая процентная нагрузка на компанию как произведение величины займа на ставку. Информация об операционной прибыли (EBIT) позволяет рассчитать коэффициент покрытия процентов ICR как отношение EBIT к годовым процентным платежам. Вторая итерация строится на выборе в качестве ключевого параметра, определяющего кредитный рейтинг, уже коэффициента покрытия процентов. Таким образом получаем уточненный рейтинг. Это позволяет ввести более достоверные значения ставок по заимствованиям и отразить эти сценарные оценки в величине WACC. Так как за основу берутся таблицы соответствия рейтингов и ставок заимствования в валюте (в долл. США), то для рублевых денежных потоков делается пересчет в оценки с учетом дополнительного риска национальной валюты. Заметим, что метод моделирования на основе WACC может быть реализован и для долларовых ставок.

Более сложен вопрос, связанный с отражением в ставках требуемой доходности риска владельцев собственного капитала. Возможный вариант, который реализован в пашем расчете, — фиксация изменения риска по оценке меры систематического риска, т.е. по ß-коэффициенту. Исходная предпосылка, заложенная в наш расчет, — наличие устойчивого значения ß-коэффициента для телекоммуникационных компаний при финансировании только собственными средствами. По зарубежным компаниям-аналогам эта оценка получена на уровне 0,5. Корректировка ß-коэффициента на дополнительный финансовый риск реализуется по формуле Р. Хамады (примеры приведены в гл. 4). Предполагается, что изменение требуемой доходности собственников связано только с ростом систематического (рыночного) риска компании, который растет с увеличением финансового рычага. Операционная прибыль не зависит от финансового рычага.

Оптимальный финансовый рычаг, принимаемый в рамках рассматриваемого моделирования, минимизирует значение WACC. Найдя финансовый рычаг, при котором значение WACC примет наименьшее значение, можно будет зафиксировать диапазон целевых значений уровня долга.

Расчет по модели ЭДАСС показывает, что оптимальная с точки зрения создания стоимости структура капитала включает в себя: 30% — займы в общем капитале и 70% — собственный капитал. Если бы компания придерживалась этой структуры капитала, то реализовывать инвестиционные проекты следовало бы в соответствии с ней. При этом чем больше у принимаемых проектов создаваемая дополнительно стоимость (значение А!РУ), тем больше компания смогла бы использовать финансовый рычаг и смещать оптимум. Этот дополнительный эффект смещения оптимума может трактоваться как эффект финансовых решений по инвестиционной программе (создание дополнительной займовой мощности). Однако текущая структура капитала ОАО «Центртелеком» включает в себя 56% заемного капитала в общем капитале (по рыночной оценке долг в 1,26 раза превышает собственный капитал). Следовательно, для выхода па оптимальную структуру капитала проекты должны финансироваться собственным капиталом. В этом случае неоптимально высокий финансовый рычаг будет снижаться и создавать выгоды в терминах создания стоимости. Еще один потенциальный вариант решения проблемы неоптимального финансового рычага — погашение займов за счет прибыли или привлекаемого нового собственного капитала.

Описанный алгоритм финансового моделирования имеет несколько существенных замечаний. Речь идет о допущениях, которые заложены в финансовую модель компании, показывающую, как меняется рыночная стоимость при изменении финансового рычага.

В общем виде модель имеет следующий вид:

т.е. стоимость компании представлена как приведенная оценка бесконечного аннуитетного потока величиной ГСЯ7 (в данном случае ЫОРАТ= 2886 млн руб. х (1 — 0,24) = 2193 млн руб.). Предполагается, что операционная прибыль не чувствительна к финансовому рычагу и относительна устойчива. Заметим, что компании с разной волатильностью операционной прибыли будут по-разному подходить к оптимизации структуры капитала. Кроме того, предполагается, что компания не реализует инвестиционные проекты и вся годовая прибыль распределяется на дивиденды. В противном случае надо было бы учитывать ежегодный прирост стоимости, создаваемой инвестиционной программой, и корректировать величину оптимума. Предполагается, что рост финансового рычага может быть реализован через выкуп акций из обращения за счет средств из привлекаемых новых займов. Снижение финансового рычага возможно через дополнительную эмиссию акций и погашение займов.

Самое серьезное допущение из описанных ранее состоит в том, что результаты операционной деятельности (значение EBIT) не зависят от финансовых решений. С точки зрения стейкхолдерской модели финансового управления это не так. Персонал, клиенты компании также оценивают риски, связанные с ростом финансового рычага, что неминуемо отражается на операционных результатах компании. Уменьшение финансового рычага часто является положительным сигналом для контрагентов компании, ведет к повышению доверия со стороны нефинансовых стейкхолдеров. В результате требуется учесть, что снижение финансового рычага может привести к росту EBIT либо за счет увеличения доли рынка, либо за счет снижения стоимости контрактов с поставщиками, что изменит рыночную стоимость. Поэтому следует осторожно относиться к полученной рекомендации по методу WACC.

Еще одно допущение — рейтинговая зависимость (по данным стандартной финансовой отчетности) процентных ставок по элементам капитала. У финансового директора есть возможность обратиться к достаточно большому числу конкурирующих методик составления рейтингов, как достаточно сложных (Moody’s, S&P), так и упрощенных (Damodaran). В расчете, приведенном ранее, использовалась самая простая рейтинговая зависимость по одному финансовому коэффициенту (по финансовому рычагу па первой итерации и коэффициенту покрытия процентов па второй), поэтому рекомендации в зависимости от выбираемой рейтинговой методики могут отличаться. Заметим, что есть рейтинги, учитывающие волатильность операционной прибыли.

Следует обратить внимание на зависимость кредитного рейтинга от финансовых показателей компании, представленную в табл. 5.9.

Таблица 5.9. Показатели финансового риска при определении кредитного рейтинга

Показатель

Сценарий

Долговая нагрузка, % (debt ratio = total liabilities to total assets)

Что выгоднее для собственников: Вкладывать в бизнес или выводить средства?

Данный стимул для заинтересованных лиц всерьез задуматься бизнес-стратегии управления. выработать понятный критерий успеха. ни случае куда вкладывать деньги.

В сегодняшнее непростое время, взгляд, важным фактором ставится осознание собственных заблуждений приведших компании разных отраслей уменьшению маржи и, как следствие, текущей ликвидности Здесь нет ответов, как преодолеть потерю ликвидности, ответ, как понять эффективность принимаемых решений. Здесь раскрыт подход модели инвестиционного проекта формальной структуры юридического лица – предприятия, естественно обладающего соответствующими признаками Баланса прибылью

Дональд Трамп: «Время кризиса подобно отливу: сразу станет ясно, кто вошел без трусов…»

С моей точки зрения, одним часто встречающихся деятельности компаний, что накопленный потенциал собственного капитала технически совершенного бизнеса, лояльность покупателей, доброта поставщиков – безоговорочные факторы реализованной стратегии наращения ценности бизнеса. Важным упущением становится отсутствие внутри компаний взгляда бизнес как инвестиционный проект и уж тем отсутствие такого взгляда Собственно, взгляде далее

С точки зрения заинтересованных групп инвесторов, для конкретного бизнеса можно выделить две основные группы – это долевые инвесторы (собственники) (кредиторы). Между ними существует принципиальное различие: одни вкладывают или вложили ресурсы (включая денежные средства) основе бесплатно прибыли, другие – основе, платно, получение интереса (процента) Следовательно, оказывается, что вложения имеют стоимость, числе долевых инвесторов, коль скоро они заинтересованы

Введем обозначения: пусть Ke – стоимость собственного капитала годовых, We – доля собственного капитала компании, Kd – стоимость долгового капитала годовых, Wd – доля долгового капитала компании. Вспоминая балансовое уравнение АКТИВЫ=ПАССИВЫ (сумма обязательств долговым инвесторам), можно записать, что Е (собственный капитал)+D (суммарный долговой капитал) = А (Активы), если We и Wd – доли то верным будет равенство We + Wd = 1.

Мы говорим как инвестиционном проекте, поэтому необходимо определить себестоимость вложений (инвестиций) проект. отдельно следует рассмотреть величины Ke и Kd. зрения определения величины Ke, можно сказать, что риск собственника-инвестора, вложившего свои деньги (капитал) компании, состоит получения доходности ожидаемой (требуемой величины) Ke. требуемого уровня доходности для собственника-инвестора – стоимости собственного капитала компании используются формальные модели типа (стоимости капитальных активов CAPM), метод DGM (модель дивидендного роста), прямой расчет рентабельности собственного капитала Здесь это считаем, что это определено, хотя это целая отдельная методика расчетов, принизывающая все предприятие, потому как необходимо определить стоимость собственного капитала бизнеса отрасли, да еще и момент времени уровнем рисков. Естественно, если долевых инвесторов несколько, то под Ke понимаем средневзвешенную стоимость собственного капитала бизнеса (компании, общества). Далее более подробно остановиться долгового капитала ряд утверждений, особо игнорируемых практике работы компаний

Долговой капитал любой компании состоит Долгосрочный состоит ОНО долгосрочных обязательств. чтобы если ожидаемый или фактический результат текущего года, то сумму долгосрочного долгового капитала следует приплюсовать собственного капитала, при этом по цене стоимости каждой долгосрочного долгового капитала методика оценки составляющих будет аналогична оценке составляющих краткосрочного долгового капитал (краткосрочных обязательств).

Становится понятно, что если капитал, присутствующий баланса компании, состоит то чтобы оценить весь капитал необходимо оценить каждую составляющих! Долговой капитал сам по себе имеет одну интересную особенность, которая учитывается подходе: проценты по долгу выплачиваются инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. что при использовании заемного капитала стоимость капитала компании снижается что долг менее рискован, но и выигрышем, «налоговым щитом», который возникает при финансировании долга, конечно, ограничений НКРФ. Переводя калькуляций можно записать:

Kd – взвешенная стоимость всех долговых обязательств в % годовых валюте расчета;
kd – фактическая ставка в % годовых переведенная валюту расчета, по долговому обязательству;
wd – фактическая доля долгового обязательства сумме обязательств;
T – cтавка налога = 0.20
Иными словами, части долгового капитала, проценты по которому уменьшают налогооблагаемую прибыль ограничений НК РФ, необходимо снять этот эффект

Краткосрочные обязательства (краткосрочный долговой капитал) состоит кредиторской задолженности. Кредиторская задолженность, очередь состоит поставщикам, задолженности работникам, задолженности внебюджетным фондам, задолженности по налогам прочей задолженности. чуть менее подробная, чем присутствует балансе, что оценку должны попадать существенные статьи долгового капитала. мнению, такая классификация максимально совпадает бухгалтерским балансом и время позволяет погрешностью определить стоимость долгового капитала. возможно еще больше детализировать структуру обязательств более тщательную оценку каждого отдельно взятого вида обязательств. Здесь рассматриваю лишь сам подход, особо

Итак, кредиторская задолженность поставщикам. Бытует мнение, что стоимость кредиторской задолженности поставщикам равна нулю. это деле? Предположим, поставщик отгружает нам продукцию платежа. известно, за 100%-ную предоплату, то ежеквартально скидку 5%. Следовательно, стоимость данной кредиторской задолженности будет минимум 20% годовых, потому как альтернативой купить Аналогичным образом рассматриваются все договора кредиторами для целей определения ставки годовых парциальной стоимости, взвешенной стоимости долга по вышеприведенной формуле.

Кредиторская задолженность работникам. один самых «лакомных» инструментов зрения финансового управления, если определенную грань. Очевидно, для крупных компаний ежемесячный фонд заработной платы весьма велик внутренняя возможность на срок задерживать выплаты по заработной плате ограничений действующего законодательства. позволить периоде времени поддержать текущую ликвидность, но того. явного кризиса смены менеджмента. Вопрос стоимости задолженности по заработной плате работникам как раз связан соответствует пени 1/300 рефинансирования ЦБ РФ, что соответственно определяет 1,22 Ставки рефинансирования ЦБ РФ годовых, – это 14,03% годовых Стоимость задолженности по налогам и фонды определяется аналогичным образом, берутся законодательно установленные налоговые санкции выплат по каждому вида налогов платежей фонды годовых – это определяет стоимость каждого вида такой задолженности. Далее, после того как каждый вид краткосрочного обязательства определен и проведения расчета известна структура капитала – распределение долей каждого подвида обязательств выше изложенного, производится определение СРЕДНЕВЗВЕШЕННОЙ СТОИМСОТИ ВСЕГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ (БИЗНЕСА) .

WACC = KeWe + Kd Wd, где

Ke – стоимость собственного капитала в % годовых валюте;
We – доля собственного капитала структуре (сумме) капитала компании;
Kd – взвешенная стоимость долгового (заемного) капитала в % годовых валюте;
Wd – доля долгового (заемного) капитала структуре (сумме) капитала компании;
Wd + We = 1.

Теперь вопрос: чего собственно это все нужно? Оказывается, что если компания привлекает капитал суммарные ресурсы стоимостью WACC, то очевидно, что требуемая доходность инвестиционный проект, компанию должна быть выше этой самой себестоимости (WACC), чтобы возникал положительный экономический эффект, который говорит движении компании расплатиться по долгам. языке можно самое следующим образом.

Пусть Чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) – прибыль деятельности Общества без учета структуры финансирования (платежей по обслуживанию финансовых обязательств (долга) компании) неоперационных) активов и Рабочий капитал (WC) = (Текущие (оборотные) активы – Денежные средства – Краткосрочные финансовые вложения) – (Текущие краткосрочные кредиты ).
Величина рабочего капитала показывает, какую часть собственных средств компания вложила операционную деятельность.

Соотношение между рабочим капиталом (фиксированными) активами показывает структуру инвестиций компании.

Фиксированные активы (FA) — это активы компании, которые обращаются средства или переходят периода больше

Инвестированный капитал (IC) – это сумма рабочего капитала активов.

NOPAT / IC > WACC, что тоже самое как ROIC > WACC,

где ROIC = NOPAT / IC – рентабельность инвестиций компанию, конкретный бизнес.

В противном случае, если ROIC WACC.

Методика расчета показателя NOPAT умышленно, по формату. Можно лишь отметить, что это показатель взаимосвязан Прибылей деятельности Общества (компании) или любой другой период операционной деятельности.

Способность компании как коллектива превзойти своих конкурентов нельзя Конкуренция быстро сводит преимущество производственной эффективности, тогда как стратегический потенциал организационной структуры менеджмента лишь увеличивается. составляют управленческие технологии которые, совершенствуясь позволяют находить но конкурентное преимущество. основной источник возможностей для роста экономической стоимости компании. Результаты представленной методики позволяют конкретизировать поле основных воздействий внутри компании их действиями компании посредством углубленного рассмотрения организации как совокупности взаимосвязанных инвестиционных проектов.