Оценить проекты с точки зрения чистой при

Определяющим при оценке эффективности является чистый дисконтированный доход (ЧДД). Остальные показатели носят в большой степени вспомогательный характер. Если же проект не претендует ни на какую форму государственной поддержки, а осуществляется за счет средств инвестиционной компании, то последняя вправе либо ориентироваться на любой из перечисленных выше критериев, либо разработать свои собственные.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта, выраженная в долях единицы или в процентах в год.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта.

На величину нормы дисконта в общем случае влияют:

• — инфляция;
• — риск;
• — альтернативная возможность использования денег.

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого ЧДД, норма дисконта может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при одном-единственном сценарии его осуществления.

Норма дисконта, не включающая премии за риск, или безрисковая норма дисконта, отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования, которые часто являются финансовыми инвестиционными проектами.

Норма дисконта, включающая поправку за риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.

Безрисковая норма дисконта обычно определяется в следующем порядке.

• 1. Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, обычно устанавливается в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки LIBOR (годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов) по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, — практически 4—6%.
• 2. Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.
• 3. Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народного хозяйства. Но впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для проекта в целом.

В величине поправки за риск в общем случае учитываются:

• — страновой риск;
• — риск ненадежности участников проекта;
• — риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

При расчете региональной и бюджетной эффективности страновой риск не учитывается, при расчете общественной эффективности он учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с иностранным участием.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта и оценивается экспертно каждым участником проекта. Обычно поправка на этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит от того, насколько детально проработан организационноэкономический механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта. Этот вид риска уменьшается, если один из участников предоставляет имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и надежности других участников проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:

• — при получении дополнительной информации о реализуемости и эффективности технологии, о запасах полезных ископаемых и т.д.;
• — при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждающих умеренно пессимистический характер принятых в работе объемов спроса и цен, их сезонную динамику.

Деятельность практически любого экономического субъекта осуществляется в условиях неопределенности и риска.

Обычно неопределенностью результатов инвестиционного проекта называется неполнота и неточность информации об условиях деятельности предприятия, реализации проекта.

Инвестиционный риск является составной частью общего финансового риска и представляет собой вероятность (угрозу) финансовых потерь (потери по крайней мере части своих инвестиций), недополучения доходов от инвестиций или при возникновении дополнительных инвестиционных расходов.

Количественные оценки рисков инвестиционного проекта связаны с численным определением величин отдельных рисков и риска проекта в целом. При количественном анализе часто применяется инструментарий теории вероятностей, математической статистики, теории исследования операций.

Задача количественного анализа состоит в численном измерении степени влияния изменений рискованных факторов проекта, проверяемых на риск, на «поведение» критериев эффективности проекта.

Количественный анализ риска проводится по результатам оценки эффективности проекта и имеет такую последовательность:

• — определение показателей предельного уровня;
• — анализ чувствительности проекта;
• — анализ сценариев развития проекта.

Показатели предельного уровня характеризуют степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации. Предельным значением параметра для г-го года является такое значение, при котором чистая прибыль проекта равна нулю. Основной показатель этой группы — точка безубыточности, т.е. уровень физического объема продаж на протяжении расчетного периода времени, при котором выручка от реализации продукции совпадает с издержками производства.

Ограничения, которые должны соблюдаться при расчете точки безубыточности:

• 1) объем производства равен объему продаж;
• 2) постоянные затраты одинаковы для любого объема;
• 3) переменные издержки изменяются пропорционально объему производства;
• 4) цена не изменяется в течение периода, для которого определяется точка безубыточности;
• 5) цена единицы продукции и стоимость единицы ресурсов постоянны;
• 6) в случае расчета точки безубыточности для нескольких наименований продукции соотношение объемов производимой продукции должно оставаться неизменным.

Показатель точки безубыточности позволяет определить:

• ? требуемый объем продаж, обеспечивающий получение прибыли;
• ? зависимость прибыли предприятия от изменения цены;
• ? значение каждого продукта в доле покрытия общих затрат.

Анализ чувствительности проекта позволяет оценить, как

изменяются результирующие показатели реализации проекта при различных значениях заданных переменных, необходимых для расчета. Этот вид анализа позволяет определить наиболее критические переменные, которые в большей степени могут повлиять на осуществимость и эффективность проекта.

В качестве результирующих показателей реализации проекта могут выступать:

• — показатели эффективности;
• — ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль и т.д.).

При проведении анализа чувствительности выделяют две основные категории факторов по их влиянию на объем поступлений и на размеры затрат.

К факторам прямого воздействия относят:

• — показатели инфляции; физический объем продаж на рынке;
• — долю компании на рынке;
• — потенциал роста и колебания рыночного спроса на продукцию;
• — торговую цену и тенденции ее изменения; требуемый объем инвестиций;
• — стоимость привлекаемого капитала в зависимости от источников и условий его формирования.

Наиболее информативным методом, применяемым для анализа чувствительности, является расчет эластичности, показателя, позволяющего провести сравнение уровней чувствительности результирующей переменной к изменениям различных параметров.

По показателям эластичности можно построить вектор чувствительности, позволяющий выявить наиболее рискованные (оказывающие наиболее сильное влияние на интегральные показатели эффективности проекта) переменные. Для обеспечения сопоставимости берутся абсолютные значения эластичности, так как знак показывает однонаправленность или разнонаправленность изменений результирующего или варьируемого показателей. Чем выше эластичность, тем большее внимание должно быть уделено варьируемой переменной и тем чувствительнее проект к ее изменениям.

При рассмотрении различных инвестиционных проектов возникает потребность в объективной оценке их эффективности. Справиться с этой задачей помогает расчёт показателя чистой приведенной стоимости (ЧПС, NPV — «net present value» — англ.).

Это сумма дисконтированных при заданной процентной ставке разниц между ожидаемыми поступлениями денежных средств и затратами на осуществление проекта. Таким образом, NPV показывает стоимость будущих потоков денежных средств, приведённую к сегодняшнему дню, что позволяет объективно оценить рентабельность инвестиционного плана.

Вычисление показателя необходимо выполнять поэтапно:

1. Найти разность между прогнозируемой прибылью и инвестиционными затратами за каждый период времени (обычно за год).
2. Определить ставку дисконта путём определения стоимости капитала.
3. Привести полученные результаты к сегодняшнему дню – дисконтировать денежные потоки отдельно за каждый период.
4. Найти сумму всех дисконтированных потоков денежных средств (как отрицательных, так и положительных). Это значение и составит ЧПС, показывающую общую прибыль инвестора.

Необходимость расчёта

Вычисление чистой приведенной стоимости – один из наиболее популярных методов прогнозирования эффективности инвестиционных программ. Оценка значения данного показателя позволяет дать ответ на главный для предпринимателя вопрос: «Вкладывать денежные средства в проект или нет?».

Необходимость определения NPV вызвана тем, что коэффициент позволяет не только оценить величину прогнозируемой прибыли, но и учесть тот факт, что любая сумма денежных средств в текущий момент времени обладает большей реальной стоимостью, чем такая же сумма в будущем.

Так, например, вместо инвестирования проекта предприниматель может:

• Открыть депозитный счёт в банке и получать ежегодно прибыль в соответствии с процентной ставкой.
• Приобрести имущество, ценность которого в будущем возрастёт на величину инфляции.
• Спрятать денежные средства.

Поэтому вычисление показателя происходит с использованием заданной процентной ставки дисконта, которая позволяет учесть факторы инфляции и риска, а также оценить эффективность проекта по сравнению с альтернативными вариантами вложения средств.

Достоинства и недостатки доходного подхода к оценке бизнеса рассмотрены здесь.

Формула и примеры расчёта

Формула вычисления NPV выглядит следующим образом:

• t, N – количество лет иди других временных промежутков;
• CF_t – денежный поток за период t;
• IC – первоначальные вложения;
• i – ставка дисконтирования.

Для того чтобы правильно понять методику расчёта данного показателя, рассмотрим её на практическом примере.

Допустим, инвестор рассматривает возможность реализации двух проектов – А и Б. Срок реализации программ – 4 года. Оба варианта требуют первоначальных вложений в размере 10 000 руб. Однако прогнозируемые потоки денежных средств проектов сильно отличаются и представлены в таблице:

Так, проект А предполагает максимальную прибыль в краткосрочном периоде, а проект Б – её постепенное увеличение.

Определим NPV проектов при заданной ставке дисконтирования 10%:

• Рассчитаем данный показатель для первого проекта по вышеуказанной формуле:
  • Найдём дисконтированную величину потоков денежных средств (CF_диск.) за каждый период:
    • 5000/((1+0,1) 1 )=5000/1,1=4545,5 руб. – за 1-ый год;
    • 4000/(1+0,1) 2 )=4000/1,21=3305,8 руб. – за 2-ой год;
    • 3000/(1+0,1) 3 )=3000/1,33=2253,9 руб. – за 3-ий год;
    • 1000/(1+0,1) 4 )=1000/1,46=683 руб. – за 4-ый год.
  • Просуммируем величины найденных потоков: 4545,5+3305,8+2253,9+683=10 788,2 руб.
  • Отнимем из показателя величину первоначальных вложений: NPV_A=10 788,2-10 000=788,2 руб.

  Полученные расчёты можно проиллюстрировать схематически:
  

• Аналогично определим ЧПС для второго проекта:
  • CF_диск.1=1000/((1+0,1) 1 )=909,1 руб.
  • CF_диск.2=3000/(1+0,1) 2 )=2479,2 руб.
  • CF_диск.3=4000/(1+0,1) 3 )=3005,2 руб.
  • CF_диск.4=6000/(1+0,1) 4 )=4098 руб.
  • ∑CF_диск.=10 491,5 руб.
  • NPV_B=10 491,8-10 000=491,5 руб.

В связи с тем, что коэффициенты дисконтирования становятся меньше с каждым последующим годом, вклад больших, но более отдалённых по периоду времени потоков денежных средств в общую величину чистой приведенной стоимости уменьшается. Поэтому NPV проекта Б меньше соответствующего значения проекта А.

Пошаговый процесс вычислений подробно разобран на следующем видео:

Анализ результата

Главное правило, на которое опираются при оценке эффективности инвестиций методом NPV — проект следует принять, если величина показателя положительна. Если же данная величина отрицательна, то инвестиционный план является убыточным.

Вернёмся к приведённому выше примеру. ЧПС обоих проектов оказалась положительной, что говорит о том, что инвестор может вкладывать средства в любой из них, ведь они способны принести прибыль. Однако NPV по проекту А превышает аналогичное значение по проекту Б, что говорит о его большей эффективности. Именно инвестирование в первый проект является наиболее выгодным для предпринимателя – после 4-х лет реализации при первоначальных затратах в 10 000 руб. он способен принести чистую прибыль в размере 788,2 руб.

Таким образом, стоит помнить: чем выше показатель NPV инвестиций, тем выше их эффективность и прибыльность.

Достоинства и недостатки метода

Несмотря на такие преимущества метода, как учёт изменения стоимости денежных средств с течением времени и учёт рисков, следует помнить о ряде ограничений:

• Все показатели, используемые в расчётах, носят прогнозный характер и остаются стабильными на протяжении всего срока реализации программы. В действительности же они могут значительно изменяться от заданных значений, что делает итоговую величину лишь вероятностным параметром.
• Ставки дисконтирования часто корректируются с учётом возможных рисков, что не всегда оправдано и приводит к необоснованному понижению конечного значения ЧПС. В связи с этим инвестор может отказаться от реализации прибыльного проекта.

Таким образом, метод расчёта NPV позволяет легко и качественно оценить вероятную прибыльность инвестиций, приведённую к текущему моменту времени.

Однако стоит помнить, что данная методика носит прогнозный характер и пригодна только при стабильной экономической ситуации.

Оценка эффективности проекта и его риски

Оценка эффективности проекта и его является заключительной фазой принятия решения о его реализации. Именно на этом этапе инвестор может получить информацию о том, насколько предполагаемые инвестиции будут соответствовать поставленным целям. Оценка проекта должна сопровождать разработку проекта с самого начала и до конца жизненного цикла проекта. С финансовой и экономической точек зрения проект направлен на вложение экономических ресурсов с целью создания и получения чистой прибыли, превышающую в конечном счете общую начальную величину инвестиций. Главный аспект вложения инвестиций в проект заключается в преобразовании финансовых ресурсов (инвестиций) в производственные активы, способные приносить прибыль и иную выгоду. Иначе говоря, цель вложений — повысить ликвидность ресурсов, в том числе финансовых. Исходя из этого, становится ясным, что финансовый, экономический анализ и окончательная оценка проекта требуют сопоставления в стоимостном выражении необходимых для осуществления проекта всех видов вложений (инвестиций) и ожидаемой отдачи в виде льгот и преимуществ, выраженных в финансовых и экономических терминах.

Условия положительной оценки проекта состоят в том, что технически реализуемое решение осуществимо с финансовой точки зрения и может быть реализовано в данной социально — экономической среде с учетом продолжительности жизненного цикла проекта. Следовательно, цели оценки проекта состоят в том, чтобы определить, проанализировать все финансовые последствия проекта, которые имеют значение для решения вопроса о финансировании и осуществлении проекта.

Правильно проведенная оценка эффективности проекта и анализ полученных результатов, позволят инвестору получить ответы на следующие вопросы :

• 1. В течении какого периода времени окупятся вложенные в проект средства?
• 2. Какова предполагаемая отдача от вложенных средств?
• 3. Какой из нескольких вариантов проекта более выгоден с точки зрения осуществления финансирования?
• 4. Каков запас финансовой прочности проекта?
• 5. Ухудшение каких составляющих проекта наиболее существенно скажется на его результатах?

В судьбе проекта принимает участие несколько лиц, принимающих решения. Это заказчик, инвестор, разработчик и т.д. Оценка должна быть такой, чтобы дать ответы на все вопросы и выбрать такие критерии и методы оценки, которые устраивают всех.

Эффективность инвестиций в проект должна быть оценена не только с точки зрения прибыльности и возврата денежных средств, но и с точки зрения целесообразности данного проекта для общества в целом и для экономики. Таким образом оценка эффективности проекта подразделяется на следующие подходы:

• 1. Коммерческая (финансовая) эффективность.
• 2. Экономическая эффективность.
• 3. Эффективность в целом по проекту.

Важным фактором оценки и анализа эффективности проекта становится соблюдение целого ряда правил и принципов, рассматривающих проект с разных точек зрения.

Все действующие принципы оценки эффективности проектов могут быть подразделены на три группы: методологические, методические и операционные.

Методологические принципы — это наиболее общие принципы, мало зависящие от специфики и особенностей конкретного проекта. Их действие распространяется на все виды проектов.

Методические принципы непосредственно связаны со спецификой конкретного проекта и в первую очередь с его экономической и финансовой привлекательностью.

Операционные принципы связаны с оценкой проекта с информационной точки зрения.

Содержание данных принципов оценки проектов более подробно рассматриваются в учебной литературе.

При оценки конкретного инвестиционного проекта необходимо оценить его коммерческую и экономическую эффективность.

Коммерческая эффективность проекта характеризуется финансовыми результатами, а также соотношением этих результатов с затратами, связанными с реализацией проекта. Она может рассчитываться как для проекта в целом, так и для отдельных учасников с учетом их вклада в проект. Данный подход предполагает оценку и анализ эффективности инвестиций с использованием финансовых показателей.

Показатели, используемые для оценки будущего финансового состояния проекта, можно подразделить на две группы:

• 1. Абсолютные показатели, или показатели денежных потоков.
• 2. Относительные показатели.

Наиболее часто при оценки небольших проектов используются абсолютные финансовые показатели.

Эти показатели используют при составлении отчета о движении денежных потоков. Все абсолютные финансовые показатели, в рамках проекта отражают три основных вида деятельности:

• 1. Операционная.
• 2. Инвестиционная.
• 3. Финансовая.

При анализе проекта необходимо определить поток реальных денежных средств.

Потоком реальных денежных средств — называется разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности в каждом периоде осуществления проекта.

В денежный поток от инвестиционной деятельности входят:

Притоки — доходы от реализации имущества и других активов (в часности при прекращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборотных активов, увеличение оборотного капитала.

Оттоки — вложения в основные средства на всех этапах проектного цикла, ликвидационные затраты, вложения денежных средств в ценные бумаги.

В денежный поток от операционной деятельности входят:

Притоки — выручка от реализации товаров или услуг, авансы покупателей, внереализационные доходы; амортизация.

Оттоки — постоянные затраты; платежи поставщикам, выплата зарплаты, платежи в бюджет, переменные затраты выплата процентов за кредит.

В денежный поток от финансовой деятельности входят:

Притоки — собственный капитал, краткосрочные и долгосрочные кредиты и займы, доходы от эмиссии ценных бумаг.

Оттоки — погашение задолженности по кредитам, выплата дивидендов по акциям.

Относительные финансовые показатели.

Система относительных финансовых показателей базируется на разработанном финансовом плане проекта и отчета о прибылях и убытках фирмы за каждый период времени. Эта система не дает ответа на все вопросы связанные с оценкой проекта. Эта система — простой и удобный способ обобщить большое количество финансовых данных и сравнить различные варианты проектов с точки зрения их эффективности. Сами финансовые коэффиценты помогают руководству фирмы обратить внимание на слабые и сильные стороны деятельности фирмы в процессе осуществления проекта. Важно понимать, что оценка финансовой эффективности проекта не оканчивается расчетом финансовых показателей, а только начинается, предполагая достаточно большой объем работы по анализу полученных данных.

Относительные финансовые показатели могут быть условно разделены на следующие группы:

1. Показатели рентабельности (прибыльности) позволяют дать оценку эффективности использования активов. Эффективность определяется соотношением чистой прибыли с суммой активов или финансовых расходов используемых для получения данной прибыли

Наиболее важные показатели рентабельности используемые при оценки эффективности проекта:

• 1) рентабельность активов;
• 2) рентабельность собственного капитала;
• 3) рентабельность продаж.
• 2. Показатели платежеспособности и ликвидности отражают способность компании рассчитываться по своим долгам. Эффективность проявляется в сравнении величины задолженности фирмы и ее собственных средств.

Наиболее важные показатели платежеспособности используемые при оценки эффективности проекта:

• 1) отношение суммарных обязательств фирмы к ее суммарным активам;
• 2) отношение заемных средств к собственным средствам фирмы;
• 3) коэффицент текущей ликвидности;
• 4) коэффицент абсолютной ликвидности;
• 5) коэффицент промежуточной ликвидности;
• 6) индекс покрытия процентных платежей.
• 3. Показатели эффективности оборота поступлений показывают эффективность управления деятельностью компании.

Показатели эффективности оборота используемые при оценки эффективности проекта:

• 1) средний период инкассации;
• 2) коэффицент оборачиваемости товарно — материальнвых ценностей.

Рассмотренные относительные финансовые показатели чаще всего применяются при оценки и анализе эффективности крупных и сложных проектов.

Система финансовых показателей, которая позволяет охарактеризовать состояние проекта с точки зрения финансовой отчетности. Она предполагает проведение анализа, оценивающего платежеспособность фирмы, ликвидность ее активов и прибыльность в каждои периоде времени. Такой анализ полезен при планировании расчетов с кредиторами и поставщиками, управлении запасами и при принятии множества других текущих решений по проекту. Однако при оценки эффективности инвестиций такой подход имеет серьезные ограничения, так как не учитывает фактора времени и фактора различия ценности разновременных денежных потоков. Это не позволяет напрямую сравнивать денежные потоки в начале инвестирования и в последующие периоды. Для решения этой проблемы проводят экономическую оценку эффективности инвестиций с использованием метода дисконтирования.

Рассмотрим экономические показатели наиболее часто используемые при оценки и анализе инвестиционных проектов:

• 1. Чистый дисконтированный доход (NPV);
• 2. Индекс рентабельности (ROI);
• 3. Индекс прибыльности (PI);
• 4. Срок окупаемости (T oк).

Чистый дисконтированный доход (NPV) или чистая текущая стоимость проекта определяется как чистый денежный поток от проекта, приведенный к настоящей стоимости, это разница между текущей стоимостью всех доходов и стоимостью всех денежных затрат при реализации проекта.

гдe: P(t) — поступлeния денежных средств за весь инвестиционный период;

INV — первоначальные вложения средств;

d — ставка дисконтирования (пороговое значeниe рeнтабeльности, выбранный для инвeстиционного проeкта);

t — продолжительность инвестиционного периода.

Положитeльноe значeниe NPV свидeтeльствуeт о цeлeсообразности принятия инвeстиционного проeкта, а при сравнeнии альтeрнативных проeктов болee экономичeски выгодным считаeтся проeкт с наибольшeй вeличиной экономичeского эффeкта.

В данной формуле расчета значeниe экономичeского эффeкта во многом опрeдeляeтся выбранным для расчeта нормативом дисконтирования — показатeля, используeмого для привeдeния по фактору врeмeни ожидаeмых дeнeжных поступлeний и платeжeй.

Проект считается эффективным, если NPV>0.

Индекс рентабельности (ROI) показывает возмещение первоначально вложенных денежных средств в проект за счет чистой прибыли.

ROI = ? t=1 T NP / INV, (2)

где NР — чистая прибыль от проекта;

INV — первоначальные инвестиции в проект.

Если ROI >1, проект эффективен, в случае же когда I 0

Срок окупаемости (T oк) определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Точнее под сроком окупаемости понимается продолжительность времени, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.

В случае когда норма дисконтирования, равна внутренней норме доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному периоду, в течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким образом, IRR является предельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует.

Основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективности заключается в том, что этот показатель не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости. Такая мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а в виде ограничения при принятии решения. То есть, что если срок окупаемости больше некоторого принятого порогового значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

В общем виде срок окупаемости раcсчитывается по следующей формуле:

T oк = INV / (1 + d) t (4)

Помимо этих показателей существуют еще и другие показатели эффективности, применяемые для анализа различных сторон проекта. Для того, чтобы проект был признан эффективным необходимо:

• 1) чистая приведенная стоимость (NPV) проекта должна быть больше нуля;
• 2) индекс рентабельности, или норма доходности проекта больше нормы дисконта и ставки по кредиту;
• 3) индекс прибыльности инвестиций больше единицы;
• 4) срок окупаемости меньше нормативного.

При этом надо иметь ввиду, что если выполнено второе условие, то будут выполняться и остальные, а если выполнено любое, кроме второго, то будут выполнены другие из этих условий. Основным же показателем эффективности проекта является первое условие.

Эффективность проекта в целом.

Оценка эффективности проекта в целом позволяет оценить проект с двух позиций: общественной, или государственной и коммерческой. Но эти позиции, в свою очередь могут подразумевать несколько сторон оценки рассматриваемого проекта.

Нужно отметить, что Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов выделены следующие виды эффективности проектов: эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Эффективность участия в проекте определяется для проверки его финансовой реализуемости, а также заинтересованности в нем всех его участников.

При определении эффективности проекта в целом рассматривают следующие виды эффективности:

• 1. Бюджетную эффективность.
• 2. Социальную эффективность.

Бюджетная эффективность реализации проекта оценивается в тех случаях, когда государство в лице федеральных или региональных органов власти выступает в качестве инвестора, или предоставляет гарантии по частным инвестициям.

Оценка социальной эффективности проекта предполагает проведение анализа различных социальных результатов проекта, которые не учитываются в рамках оценки финансовой и экономической эффективности. Такие результаты обычно называются косвенными последствиями или внешними эффектами. К основным видам социальных результатов проекта можно отнести:

• 1) изменение количества рабочих мест;
• 2) улучшение жилищных и бытовых условий работников;
• 3) изменение условий труда работников;
• 4) изменение структуры производственного персонала;
• 5) повышение уровня здравоохранения населения;
• 6) удовлетворение культурно — просветительских потребностей населения и т.д.

При анализе и обосновании эффективности проектов в той или иной степени присутствует фактор неопределенности или риска.

Риск — это неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий.

Расчет, анализ и оценка риска является важной составляющей управления проектами. Для крупных проектов необходим тщательный расчет риска с использованием специального математического аппарата теории вероятностей. Для простых и малозатратных проектов достаточно провести экспертную оценку рисков. Факторы риска должны быть оценены при анализе проекта и оценке его эффективности.

Классификация проектных рисков — их выявление и описание необходима для оценки рискованности проекта и для его управления

Менеджер проекта должен уметь управлять рисками. Для этого необходимо знать специальные методы оценки и анализа возможных рисков, учитывая специфику проекта. Эти методы включают в себя: вероятностный анализ, расчет критических точек, анализ чувствительности. Анализ риска необходимо осуществлять на этапе планирования и разработки проекта, т.е на предпроектной стадии. Цель проведение анализа риска — дать потенциальному партнеру, инвестору необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.

На последующих этапах реализации проекта проводят оценку уровня риска исходя из ситуации. При этом необходимо учесть возможные последствия при наступлении риска и потери.

Инвестор и заказчик заинтересован в снижении вероятного риска.

Чтобы избежать определенных рисков при осуществлении предпринимательской деятельности в настоящее время применяется система страхования. Страхование довольно широко используется при осуществлении проекта.

Принято различать следующие основные виды рисков проекта:

1. Производственный риск, связанный с возможностью

невыполнения фирмой своих обязательств по контракту или договору с заказчиком.

• 2. Финансовый (кредитный) риск, связанный с возможностью невыполнения фирмой своих финансовых обязательств перед инвестором.
• 3. Инвестиционный риск, связанный с возможным обесцениванием инвестиционно-финансового портфеля ценных бумаг.
• 4. Рыночный риск, связанный с возможным колебанием рыночных процентных ставок, изменение рыночной коньюктуры.

Установлено, что основными этапами управления проектом являются:

• 1. Структура управления проекта.
• 2. Методы и стратегия управления проектом.
• 3. Системы управления проектом.
• 4. Планирование управления проектом.
• 5. Управление проектом на разных стадиях жизненного цикла.
• 6. Оценка эффективности проекта.

Чистая приведенная стоимость проекта

Другим абсолютным показателем оценки инвестиционных проектов служит чистая приведенная стоимость проекта (часто данный показатель переводят как «чистая текущая стоимость», однако в русскоязычном сегменте научной литературы его привычный перевод звучит именно как «чистая приведенная стоимость», ЧПС). С ним мы уже встречались в первой главе, и, как было доказано, именно этот показатель напрямую отражает приращение активов компании.

Чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) – сумма первоначальных вложений и приведенной стоимости всех будущих денежных потоков проекта.

В соответствие с определением можно написать формулу для расчета данного показателя:

(7.4)

Правила принятия решений по данному показателю зависят от того, какие проекты рассматриваются:

• • если независимые проекты, то принимается любой проект, для которого NPV неотрицательна;
• • если альтернативные проекты, то выбирается проект с бо́льшим значением NPV;
• • если компания установила барьерное значение показателя, то выбирается тот проект, значение NPV которого не меньше порогового значения этого показателя для компании.

Почему правило принятия решения формулируется именно таким образом? Рассмотрим компанию, которая действует только в двух периодах: сегодня и завтра, при этом фирма имеет текущие средства (фонды) в размере Y0, и если она их не будет инвестировать, то в следующем периоде не получит никакого дохода. Компания может инвестировать свои средства в некоторое количество инвестиционных проектов, каждый из которых требует в периоде «сегодня» определенных первоначальных затрат и приносит заранее известный доход в периоде «завтра». Другой способ для компании – воспользоваться услугами финансового рынка, на котором она под ставку r может неограниченно брать и давать взаймы. Также допустим, что компания имеет функцию полезности, которая зависит от потребления в периоде «сегодня» и периоде «завтра». Под потреблением компании подразумевается величина денежных средств, которую она может тратить по своему усмотрению.

Рассмотрим случай, когда компания пользуется только собственными средствами для инвестиций в проекты, не прибегая к возможностям финансового рынка. Логично предположить, что все имеющиеся проекты компания сначала ранжирует по их отдаче, а затем с помощью полученного ренкинга на имеющиеся свободные денежные средства выбирает доступные для реализации проекты. Это приводит к тому, что компания может себе позволить такую кривую инвестиционных возможностей, КИВ (investment possibility frontier, IPF), как изображено на рис. 7.3. Отметим, что эта кривая выпукла вверх из-за того, что сначала реализуются проекты с более высокой доходностью (аналог убывающей отдачи от использования ресурса в классической кривой производственных возможностей).

Кривая инвестиционных возможностей показывает, каким образом компания может трансформировать свои текущие средства в будущий доход. Ставка k – это средневзвешенная ставка по реализованным компанией проектам, другими словами, средняя доходность, полученная компанией, если все средства были бы ею инвестированы в проекты. Используя функцию полезности компании, можно определить конкретный набор проектов, которые выберет компания для реализации. На рис. 7.3 показаны кривые безразличия для двух компаний, одна из которых будет выбирать точку Z (величина инвестиций составит Inv7), а другая – точку X (величина инвестиций составит Invx).

Рис. 7.3. Потребление компании при использовании возможности инвестировать только в инвестиционные проекты

Должно быть понятно, что спецификация и конкретные значения функции полезности (по сути межвременные предпочтения) будут определять выбор компанией инвестиционных проектов, которые она примет к реализации. Отсюда следует, что акционеры компании (функция полезности компании но сути есть сумма функций полезностей ее акционеров) будут стремиться диктовать менеджерам компании (функция полезности которых может быть совершенно другой) выбор проектов для инвестирования. Впрочем, это верно только до тех пор, пока компания не использует возможности финансового рынка.

Предполагается, что финансовый рынок позволяет компании занимать или давать в долг неограниченное количество денег под ставку r. Если считать, что при этом фирма не будет осуществлять инвестиций в реальные активы, то ее КИВ будет выглядеть как прямая линия, выходящая из точки Y0 (рис. 7.4). Другими словами, зависимость потребления компании между периодами будет описываться зависимостью вида Последнее равенство задает линию, описывающую возможности инвестирования средств, наклон которой равен (на рис. 7.4 она обозначена как линия инвестиций). На рис. 7.4 также показаны кривые безразличия для двух компаний с разными межвременными предпочтениями. Обе компании инвестируют, но разное количество средств, поэтому одна компания выбирает точку X (и инвестирует много), а другая – точку Z (и инвестирует мало).

Рис. 7.4. Потребление компании при использовании возможности инвестировать только в финансовый рынок

Самый интересный случай получается, когда компания одновременно использует инвестиционные возможности и финансовый рынок (рис. 7.5).

Компания может инвестировать и в проекты, и в финансовый рынок, а решение о том, куда и сколько нужно инвестировать, принимают менеджеры компании, функция полезности которых может (и чаще так оно и есть) не совпадать с функцией полезности акционеров компании. Но и те и другие заинтересованы в увеличении стоимости компании (в нашем понимании это равносильно максимизации потребления компании). Поэтому менеджеры (как и любые другие акционеры) сначала будут реализовывать инвестиционные проекты, обеспечивающие доходность выше рыночной (те, у которых IRR > r). Например, на рис. 7.5 проект Q будет реализовываться, так как его доходность IRR выше рыночной (r) (на рис. 7.5 наклон касательной к Q больше, чем наклон линии инвестирования в рынок (пунктирная линия)).

Рис. 7.5. Потребление компании при использовании возможности инвестировать в финансовый рынок и инвестиционные проекты

Таким образом, любой менеджер и акционер заинтересованы в том, чтобы компания реализовывала проекты, которые лежат на кривой инвестиционных возможностей между точками Y0 и W. Для любой такой точки угол наклона касательной к КИВ в этой точке будет больше угла наклона линии инвестиций, которую можно достичь через эту точку (сплошная линия (а), параллельная пунктирной и проходящая через точку W). Например, инвестиционный проект, представленный точкой М, будет отклонен, поскольку инвестирование в финансовый рынок оказывается выгоднее (сравните углы наклона касательной и линии инвестиций, проходящие через точку М).

И лишь потом, когда компания достигает самой высокой точки (на рис. 7.5 это точка W), через которую проходит линия инвестиций, максимально удаленная от начала координат, компания начинает принимать решения относительно того, дать в долг или взять взаймы. По сути, сначала происходит процесс расширения границ, а затем процесс выбора между дать/взять в долг.

Рисунок 7.5 демонстрирует ключевые моменты, которые нашли свое отражение в так называемой теореме разделения (separation theorem), сформулированной Ирвингом Фишером в 1930 г. В своей работе он доказал, что:

• • инвестиционные решения компании не зависят от предпочтений владельцев компании;
• • инвестиционные решения компании принимаются независимо от финансовых решений компании;
• • ценность инвестиционной возможности (проекта) не зависит от способа финансирования проекта: акции, долг, наличные или их комбинации.

И. Фишер показал, что при инвестиционных решениях компания преследует только одну цель – максимизацию текущей стоимости компании, и этот процесс независим от предпочтений владельцев компании (акционеров). Следовательно, владельцы компании могут быть уверены в том, что они находятся в оптимальном положении в терминах инвестирования в рынок, финансируя проект либо заемными средствами, либо собственными.

Таким образом, ясно, почему положительная NPV увеличивает активы компании, т.е. увеличивает благосостояние ее акционеров. Следовательно, именно этот показатель должен быть основным критерием выбора инвестиционных проектов с точки зрения акционеров.

Что делать, когда денежные потоки проекта сложно прогнозируемы и имеют некоторые вероятностные характеристики, например СТ7, с вероятностью 0,35 будет равен 100 ден. ед., а с вероятностью 0,65 будет равен 145 ден. ед. Ответ в этом случае прост. По сути, в логике расчета ничего не меняется. Просто вместо показателя CFt мы начинаем оперировать понятием «математическое ожидание денежного потока» E(CFj), и в итоге получаем математическое ожидание чистой приведенной стоимости E(XPV) вместо NPV. Но при этом правило принятия решений по критерию E(NPV) не отличается от сформулированного ранее правила принятия решений по критерию NPV.

Пример 7.7. Вам необходимо принять решение относительно следующего инвестиционного проекта. Первоначальные вложения составляют 1000 руб., проект начинает работать немедленно после вложений, ставка дисконтирования составляет 12% годовых. Проект рассчитан на 10 лет, а чистые доходы но проекту сильно зависят от спроса. Отдел маркетинга рассчитал, что каждый год спрос может быть «высоким» с вероятностью 0,45 и в этом случае чистые притоки по проекту составят 220 руб. С вероятностью 0,55 спрос будет «низким», и чистые потоки составят только 150 руб. Опросы по годам являются независимыми друг от друга. Стоит ли участвовать в таком проекте?

Поскольку спросы но годам являются независимыми, можно посчитать ожидаемый денежный поток по каждому году: руб. Теперь можем рассчитать руб. Таким образом, проект является приемлемым с точки зрения критерия NPV.

Однако, как и другие, показатель NPV не лишен ряда недостатков. Во-первых, значение этого показателя весьма чувствительно к размеру ставки дисконтирования. Проиллюстрируем данное утверждение на примере.

Пример 7.8. Пусть ожидаются следующие ставки дисконтирования на первый, второй, третий и четвертый годы: 9, 13, 12 и 14% годовых соответственно. Рассматривается инвестиционный проект со следующими денежными потоками: -6000, 2000, 2000, 1000, 3000 ден. ед. По этим данным можно рассчитать различные средние ставки, например среднюю арифметическую ставку: годовых или ставку, рассчитываемую как средняя геометрическая: годовых. Рассчитаем по формуле (7.4) значение NPV по трем ставкам: средней арифметической, средней геометрической и по различным ставкам, наблюдавшимся в реальности:

Этот пример наглядно показывает, что разница между средними ставками дисконтирования в два базисных пункта в корне меняет решение о принятии проекта по критерию NPV. А если посчитать этот показатель по фактически наблюдаемым ставкам, то получится третий результат, не совпадающий с первыми двумя, что говорит о том, что данный показатель весьма чувствителен к выбору ставки дисконтирования и способу ее расчета.

Самый точный способ расчета данного показателя – это расчет на основе реальных процентных ставок. Таким образом, можно переписать формулу (7.4) в виде

(7.5)

Однако расчет по формуле (7.5) сопряжен с большими издержками по нахождению или расчету кривой доходности, если срок инвестиций превышает десять лет, поэтому он не очень распространен. Обычно расчет ведут с помощью одного значения ставки дисконтирования (единая ставка дисконтирования).

В качестве единой ставки дисконтирования желательно использовать ставку, рассчитанную как средняя геометрическая. Использование этой ставки не искажает результата, наблюдаемого в действительности, так как она рассчитывается из уравнения

т.е. в точности копирует реальный результат. На практике в расчетах чаще используется единая ставка дисконтирования, поскольку у компании обычно имеются свои предположения о собственной единой ставке дисконтирования, в которой она учитывает специфические риски и возможности компании (в том числе по привлечению капитала).

Вторым недостатком показателя NPV является его подверженность масштабу. Так, проекты, первоначальные вложения в которые измеряются в миллиардах денежных единиц, скорее всего будут иметь NPV, измеряемую в миллиардах денежных единиц, а проекты, первоначальные сложения в которые измеряются в тысячах денежных единиц, скорее всего будут иметь NPV, измеряемую в тысячах денежных единиц. Другими словами, пропадает возможность сравнения разных по масштабу проектов. Так, большой проект может оказаться в абсолютном выражении по NPV лучше маленького проекта, но маленький проект может быть существенно лучше с точки зрения отдачи на единицу вложений. Данный недостаток устраняет индекс прибыльности проекта, рассматриваемый дальше в данной главе.

Суммируя вышесказанное, можно сделать следующие выводы.

Во-первых, показатель NPV является основным с точки зрения акционеров и менеджеров компании. Основное преимущество показателя: он позволяет выявить проекты, расширяющие возможности компании.

Во-вторых, показатель очень чувствителен к выбору ставки дисконтирования, поэтому выбор ставки дисконтирования и способа ее расчета – дело очень ответственное.

В-третьих, смысл данного показателя затруднительно (на бытовом уровне, без привлечения экономической теории) объяснить людям без экономического или финансового образования.

В-четвертых, данный показатель подразумевает пассивность управления проектом и не учитывает гибкость в управлении проектом. Данный недостаток исчезает при применении концепции реальных опционов, однако тема реальных опционов здесь подробно не рассматривается.

Пример 7.9. Есть два альтернативных проекта А и Б. Денежные потоки по проектам представлены ниже: