С точки зрения системного подхода рыночная стоимость предприятия это

Вадим Викторович Павловец (pva_chp@mail.ru)
Источник: Корпоративный менеджмент

Системный подход к предприятию

Суть системного подхода состоит в том, что предприятие рассматривается как некоторая действующая система, которая состоит из элементов, управляется, производит и имеет цель своего существования. Такой подход к предприятию предлагает отвлечься от рассмотрения тех или иных бизнес процессов и рассмотреть его извне, как некое единое целое.

С точки зрения системного подхода предприятие — это система, имеющая цель своего существования, целевую функцию и состоящая из некоторым образом связанных и управляемых элементов, производящая определенный продукт и потребляющая ресурсы, что изброжено на рисунке 1.

Система (предприятие) производит некоторый продукт (товары, услуги) и потребляет для производства некоторые продукты (товары, услуги и капитал); результатом работы системы является прибыль; управляющие связи системы осуществляет менеджмент.

Рисунок 1. Система «предприятие»

Дадим определения составляющим системы «предприятие».

• Цель системы — это выживаемость и развитие[1]. Зачастую происходит ошибочная подмена целей системы целью собственника. Целью собственника является максимизация долгосрочной прибыли (имеется ввиду коммерческое предприятие, управляемое в интересах собственников). Более точная формулировка цели собственника — это максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли. Угрозу выживаемости предприятия несут поставщики капитала — собственники и кредиторы, которые могут инициировать процедуру банкротства. Осуществление цели «выживаемость» для системы возможно в такой ситуации, когда она будет приносить прибыль, достаточную для поддержания платежеспособности и не меньшую альтернативной нормы доходности. Осуществление цели «развитие» для системы возможно в такой ситуации, когда поставщики капитала будут предоставлять необходимый для роста капитал. Условием предоставления капитала является превышение ожидаемой долгосрочной прибылью нормы альтернативной доходности. Из сказанного видно, что цель собственника и средства достижения целей системы «предприятия» совпадают. Ценность ожидаемой долгосрочной прибыли определяется процедурой дисконтирования, т.е. в первом приближении соответствует стоимости бизнеса. Таким образом, можно сказать, что система «предприятие» потенциально стремится к максимизации своей стоимости.
• Целевая функция системы — это средство реализации цели собственника, поскольку предприятие создается и эксплуатируется собственником для реализации собственных целей. Целью собственника является максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли. Следовательно, целевая функция системы — прибыль.
• Элементы системы — это активы, пассивы и сотрудники предприятия. Активы — все активы предприятия (за исключением goodwill); они отражают материальное и нематериальное имущество, непосредственно участвующее в производстве. Пассивы отражают источники формирования активов, т.е. тот капитал, который потребляет предприятие, и права владения предприятием и/или его активами поставщиками капитала. Сотрудники — это коллектив предприятия с его суммой знаний и опыта, а также сложившийся корпоративный дух.
• Управляющие связи элементов системы — функции управляющих связей элементов системы для достижения поставленной цели выполняет менеджмент предприятия.
• Производимый продукт — товары или услуги, которые производит предприятие для их последующей продажи.
• Потребляемые продукты — это товары и услуги, которые потребляет предприятие в качестве составных элементов для последующего производства или перепродажи. Товары — это сырье, полуфабрикаты, энергоносители и т.д. Услуги — это аренда средств производства и прочие услуги других субъектов бизнеса, необходимые для существования системы и ее развития.

Определив, таким образом, предприятие как систему, необходимо рассмотреть следующее понятие системного подхода — системный эффект.

Системный эффект отражает качество работы системы в целом, т.е. эффективность использования элементов системы и эффективность управляющих связей. Определить системный эффект можно через сравнение суммарной стоимости элементов системы и стоимости системы в целом по ее целевой функции. Таким образом: системный эффект предприятия — это разница между доходной стоимостью бизнеса и стоимостью его элементов (ликвидационной стоимостью).

Этот показатель соответствует понятию goodwill (1).

(1)

— системный эффект предприятия (goodwill);

— доходная стоимость предприятия или текущая ценность ожидаемой долгосрочной прибыли;

— чистая стоимость элементов предприятия (ликвидационная стоимость предприятия).

Системный эффект предприятия может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Отрицательная величина отражает экономическое устаревание системы, иначе говоря, ее неэффективность.

Системный подход к корпорации

Корпорация с позиций системного подхода является системой второго уровня. Элементами системы «корпорация» являются предприятия, которые в свою очередь также являются системами.

Исходя из выведенных определений система «корпорация» будет иметь следующее описание:

система, состоящая из некоторым образом связанных и управляемых элементов (предприятий), созданная с целью повышения эффективности деятельности своих элементов используя преимущества интеграции.

Дадим определения составляющим системы «корпорация».

Цель системы «корпорация» — это выживаемость и развитие. Обе цели системы «корпорация» обеспечиваются в случае, если корпорация дает дополнительные экономические преимущества владельцам капитала в сравнении с владением раздельными (независимыми) предприятиями, составляющими корпорацию. Это условие можно записать следующим образом: выживаемость и развитие системы «корпорация» обеспечивается в случае, когда ее ожидаемая приведенная долгосрочная прибыль больше суммы ожидаемой приведенной долгосрочной прибыли предприятий. Невыполнение указанного условия ведет к возникновению опасности ликвидации корпорации. При этом, поскольку корпорация является объедением предприятий посредством корпоративных связей, ликвидация корпорации означает разрыв корпоративных связей, что и является в свою очередь ликвидацией системы корпорация. В корпорации построенной в виде холдинга разрыв корпоративных связей будет означать продажу материнской компанией акций и долей владения предприятиями-членами корпорации. Можно сказать, что система потенциально стремиться к увеличению своего системного эффекта.

• Целевая функция системы «корпорация» — прибыль.
• Элементы системы — это предприятия члены корпорации и предприятие — корпоративный центр (материнская, головная или управляющая компания).
• Связи элементов системы — основными связями элементов системы является долевое участие головного предприятия в капитале компаний членов корпорации.
• Управляющие связи элементов системы — функции управляющих связей элементов системы для достижения поставленной цели выполняет менеджмент корпоративного центра.
• Результат действия системы — экономический эффект от интеграции элементов системы.

Следует отметить, что в корпорации категория поставщики капитала распадается на три составляющих (в предприятии их два):

• генеральный собственник — собственник корпоративного центра;
• собственники меньшинства — собственники, владеющие остаточной долей капитала предприятий членов корпорации, притом, что доминирующим владельцем является корпоративный центр;
• кредиторы.

Определив, таким образом, корпорацию как систему, необходимо рассмотреть ее системный эффект.

Поскольку системный эффект отражает качество работы системы в целом, т.е. эффективность использования элементов системы и эффективность управляющих связей, то определение системного эффекта можно через сравнение суммарной стоимости элементов системы и стоимости системы в целом. Еще одной возможностью выразить системный эффект корпорации является денежное выражение «производимого системой продукта», т.е. приведенного экономического эффекта от интеграции элементов системы. Таким образом, эффект рассматриваемой системы второго уровня равнозначен корпоративному эффекту.

Корпоративный эффект — это разница между доходной стоимостью корпорации и стоимостью ее элементов (предприятий) (2).

(2)

— системный эффект второго уровня (корпоративный эффект);

— доходная стоимость корпорации или текущая ценность ожидаемой долгосрочной прибыли;

— чистая стоимость элементов корпорации (ликвидационная стоимость корпорации).

Системный подход в оценке бизнеса

Оценка бизнеса с позиций системного подхода должна строиться с учетом возможных состояний предприятия как системы. Система может находиться в следующих состояниях: остаться существовать в текущем состоянии, существовать с некоторыми изменениями, система перестанет существовать. Таким образом:

• бизнес (система) оценивается целиком в существующем состоянии,
• бизнес (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений в бизнес (систему),
• бизнес (система) оценивается с учетом его ликвидации.

В таком случае оценка бизнеса, основывающаяся на положениях системного подхода, — это оценка стоимости предприятия учитывающая все активы, пассивы и менеджмент предприятия, исходящая из возможных состояний предприятия.

Поскольку оценка стоимости бизнеса исходит из предположения того или иного способа продажи предприятия, то необходимо рассмотреть существующие варианты продажи предприятия и сопоставить их видам стоимости бизнеса.

Продажа предприятия целиком (без нарушения системы). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа доли собственности не нарушает системы, всего лишь меняется структура пассивов (иногда при этом меняется менеджмент, но система от этого не разрушается, а всего лишь видоизменяется). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа системы или доли собственности таким образом, что предприятие (система) становится элементом системы высшего уровня (корпорации), но система при этом не разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Это соответствует инвестиционной стоимости бизнеса.

Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы — это ликвидация системы, т.е. ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость равна стоимости продажи активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов (заемных пассивов), транзакционных расходов по реализации активов расходов и стоимости ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические процедуры ликвидации предприятия и т.д.).

С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости стандарты стоимости бизнеса приобретают следующий смысл:

Ликвидационная стоимость — это чистая стоимость элементов предприятия, т.е. чистая стоимость активов предприятия (чистая балансовая стоимость) за вычетом расходов на ликвидацию предприятия как системы.

(3)

— чистая стоимость элементов предприятия, или суммарная стоимость продажи активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и кредитов предприятия;

— расходы на ликвидацию предприятия как системы.

Обоснованная рыночная стоимость — это стоимость предприятия как системы элементов, т.е. чистая стоимость элементов плюс системный эффект предприятия (goodwill). При этом обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже ликвидационной стоимости предприятия.

— обоснованная рыночная стоимость предприятия.

Инвестиционная стоимость — это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы корпорации), т.е. стоимость элементов плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект).

(5)

— инвестиционная стоимость предприятия;

— доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект). Может быть как положительной, так и отрицательной величиной.

Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке стоимости бизнеса, состоит в том чтобы сравнить две вида стоимости — стоимость предприятия как системы (в целом), и стоимость имущества предприятия (его элементов).

Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода для собственника, т.к. он может получить доход от деятельности предприятия и от продажи предприятия (прав собственности), но еще он вправе ликвидировать предприятие. Во-первых, при таком подходе, возможно, выбрать лучший способ использования предприятия, приносящий наибольший доход. Во-вторых, сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект. Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы (предприятия), то система (предприятие) неэффективна и, следовательно, от предприятия необходимо избавляться или реструктуризировать.

При предложенном подходе становится ясно, что предприятие как система не может быть проанализировано (оценено) без учета всех своих составляющих, поскольку это нарушит его целостность и даст некорректные результаты. Оценка бизнеса, основанная на подходах и методах оценки, не учитывающих такую важную часть бизнеса как менеджмент и эффективность системы (goodwill), некорректна, если она не предусматривает ликвидацию бизнеса. В случае применения одного из таких методов нарушается принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может существовать без управляющих связей своих элементов, и не может быть оторвана от результатов своего существования.

Использование затратного метода (метода восстановительной стоимости активов) также оказывается некорректным. Этот метод показывает какие затраты необходимо понести сейчас для воссоздания точной копии предприятия. При его использовании не учитывается то, что структура активов зачастую далека от идеала. Это отклонение происходит за счет эволюции предприятия, система постоянно изменяется в соответствии с изменениями окружающей среды и в каждый конкретный момент времени существует оптимальное ее состояние, к которому предприятие как система стремится. Но все изменения системы значительно растянуты во времени и в каждый конкретный момент система не будет находиться в своем оптимальном состоянии. Воссоздание же неоптимальной структуры нерационально и противоречит одной из основных предпосылок, описывающих поведение экономических субъектов. Проявлением рационального поведения будет создание другой системы с системным эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах, или при том же уровне затрат, но с большим системным эффектом.

Системный подход в оценке корпорации

Оценка корпорации с позиций системного подхода строиться аналогично оценке предприятия с учетом возможных состояний корпорации как системы. При таком подходе возможны следующие варианты:

• корпорация (система) оценивается целиком в существующем состоянии,
• корпорация (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений,
• корпорация (система) оценивается с учетом ее ликвидации.

Поскольку оценка стоимости корпорации исходит из предположения того или иного возможного состояния корпорации, то необходимо рассмотреть существующие варианты возможной продажи корпорации и сопоставить их видам стоимости.

Вариант продажи корпорации целиком (без нарушения системы). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации.

Продажа или приобретение одного или нескольких элементов системы (предприятий), сама система при этом не разрушается, а трансформируется. Это соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации с учетом предполагаемых изменений.

Продажа всех элементов системы (предприятий) с разрушением системы — это ликвидация системы. Поскольку корпорация является системой второго уровня, то ликвидация корпоративных связей (уменьшение количества элементов до единицы) и является ликвидацией самой корпорации.

Исходя из сказанного, виды стоимости в применении к корпорации принимают следующий смысл:

Обоснованная рыночная стоимость корпорации — это стоимость всех элементов корпорации как независимых компаний плюс системный эффект второго уровня (корпоративный эффект), т.е. сумма стоимостей предприятий как систем элементов плюс системный эффект второго уровня.

— обоснованная рыночная стоимость корпорации;

— доля стоимости предприятия, входящего в корпорацию, принадлежащая генеральному собственнику.

Необходимо отметить, что по логике построения показатель

соответствует .

Поскольку, во-первых, «доля стоимости предприятия, входящего в корпорацию, принадлежащая генеральному собственнику» может быть определена только как обоснованная рыночная стоимость продажи акций и/или долей участия компаний членов корпорации. Во-вторых, материнская компания принадлежит генеральному собственнику. Тогда, исходя из (2),

соответствует .

На основании приведенных положений (2) можно записать следующим образом:

Ликвидационная стоимость корпорации равна стоимости корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия исходя из предположения, что корпоративные связи ликвидированы (акции и/или доли участия компаний членов корпорации проданы).

(7)

— стоимость корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия исходя из предположения, что корпоративные связи ликвидированы.

Оценка корпорации с позиций системного подхода требует определения двух видов стоимостей корпорации — обоснованной рыночной стоимости и ликвидационной стоимости. Определенные стоимости корпорации будут отражать два альтернативных способа ее использования с целью получения дохода — использование корпорации как действующей системы и реализацию ее элементов как отдельные активы. Данные стоимости могут послужить для таких целей собственника как — обоснование цены купли-продажи и установление размера выручки при упорядоченной ликвидации. Сравнение данных стоимостей будет являться основной информацией при принятии решения о варианте распоряжения собственностью.

Исходя из полученных стоимостей, появляется возможность расчета корпоративного эффекта, который будет отражать качество работы системы. Определение корпоративного эффекта может являться дополнительным стимулом к проведению оценки корпорации и представлять отдельный интерес, не меньший чем стоимость корпорации, для собственника(ов) корпорации. А дальнейшая интерпретация составляющих корпоративного эффекта позволит найти слабые звенья корпорации и оптимизировать ее структуру.

Оценке стоимости бизнеса, как и любому другому научно-практическому направлению человеческой мысли свойственно наличие специфической терминологии. Поэтому статью необходимо начать с определения используемых далее терминов, что должно позволить автору и читателям общаться на «одном языке».

Поскольку в России оценка бизнеса только начинает развиваться, то вполне естественным является отсутствие консенсуса в используемой терминологии. А как показала практика (в том числе и форум на Cfin.ru), основные разногласия и отсутствие взаимонепонимания оппонентов при обсуждении процесса оценки бизнеса вызывает именно различная трактовка используемых терминов.

В такой ситуации существует единственно возможный путь для нахождения общего языка — использование некоторого стандарта терминов. И тут можно пойти по двум направлениям:

Использовать российские специальные стандарты (ГОСТ Р 51195.0.02-98 или стандарты РОО);

Использовать иностранный накопленный опыт в оценке бизнеса.

Вероятно, предпочтительным является второй путь, поскольку он позволит сократить временные затраты и позволит общаться на одном языке с западными коллегами. Более того, российские стандарты не являются специфичными для оценки бизнеса, они написаны для оценки имущества в целом.

Наибольший методический интерес, при рассмотрении оценки бизнеса, представляют ставшие концентрацией американского опыта стандарты BSV Американского Общества Оценщиков (ASA). Терминологию по оценке бизнеса определяет стандарт BSV-I принятый в 1988 году и дополнения к стандарту BSV-I принятые в 1991 году. Вот основные определения:

Оценка (appraisal, valuation) — акт или процесс определения стоимости.

Оценка бизнеса (business valuation) — акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале.

Оценщик бизнеса (business appraiser) — лицо, которое благодаря полученному образованию и специальной подготовке, а также накопленному опыту квалифицирован как специалист, который правомочен производить оценку предприятия и/или его нематериальных активов.

Оцененная стоимость (appraised value) — стоимость согласно мнению или определению оценщика.

Стоимость действующего предприятия (going concern value) — стоимость функционирующего предприятия или доли акционеров в его капитале.

Балансовая стоимость (book value) — разница между общей стоимостью активов (за вычетом износа, использованных ресурсов и амортизации) и общей суммой обязательств, в соответствии с данными баланса. Является синонимом чистой балансовой стоимости (net book value), чистой стоимости (net worth) и акционерного капитала (shareholder’s equity).

Обоснованная рыночная стоимость (fair market value) — цена, по которой совершается акт купли-продажи, когда обе стороны заинтересованы в сделке, действуют не по принуждению и обладают достаточно полной информацией об условиях сделки и считают их справедливыми.

Гудвилл, «доброе имя» фирмы (goodwill) — нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношения с клиентурой, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и др. Эти факторы отдельно не выделяются и/или не оцениваются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.

Подход к оценке стоимости (appraisal approach) — общий способ определения стоимости, в рамках которого используется один или более методов оценки.

Метод оценки стоимости (appraisal method) — способ определения стоимости, который варьируется в зависимости от подхода к оценке стоимости.

Процедура оценки стоимости (appraisal procedure) — операции, способы и технические приемы при выполнении этапов метода оценки стоимости.

«Метод оценки должен определяться причинами ее проведения.» (из Howard Low Review, май 1966)

Прежде чем приступать к обсуждению подходов и методов, применяемых в процессе оценки бизнеса необходимо четко понимать, что весь процесс оценки напрямую зависит от причин ее побудивших и целей ею преследуемых. При этом один и тот же объект на одну дату обладает разной стоимостью в зависимость от целей его оценки, и стоимость определяется различными методами. На первый взгляд это кажется, по меньшей мере, странным и вспоминается анекдот — «А сколько надо?«, но не спешите с выводами.

Сначала определим, для каких целей может проводиться оценка бизнеса, а затем выясним причины такого различия. Вот примерная классификация существующих целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов:

Субъект оценки

Цели оценки

Предприятие как юридическое лицо

Обеспечение экономической безопасности

Разработка планов развития предприятия

Выпуск акций

Оценка эффективности менеджмента.

Собственник

Выбор варианта распоряжения собственностью

Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации

Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли

Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия

Кредитные учреждения

Проверка финансовой дееспособности заемщика

Определение размера ссуды, выдаваемой под залог

Страховые компании

Установление размера страхового взноса

Определение суммы страховых выплат

Фондовые биржи

Расчет конъюнктурных характеристик

Проверка обоснованности котировок ценных бумаг

Инвесторы

Проверка целесообразности инвестиционных вложений

Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестпроект

Государственные органы

Подготовка предприятия к приватизации

Определение облагаемой базы для различных видов налогов

Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства

Оценка для судебных целей

Мы видим, насколько различны цели оценки. А теперь представим, может ли стоимость приобретения предприятия для реализации инвестпроекта быть равной стоимости принудительного банкротства, или суммарная стоимость акций реальной стоимости бизнеса по его активам? Да может, но только в очень редких случаях.

В действительности искомая стоимость бизнеса будет коррелироваться с целью проводимой оценки через саму стоимость. Так как различные цели оценки предполагают поиск различного вида стоимости.

«Разумное обсуждение методов оценки невозможно без привязки к какому-либо общепризнанному определению стоимости…» (James C. Bonbmght)

Предположим что причина, побудившая оценку и цель оценки нам известна, и становится вопрос выбора искомого вида стоимости. Чтобы разобрать эту процедуру вспомним, что рынок платит только за те активы, которые приносят ему доход от их использования.

Для выбора адекватного стандарта стоимости бизнеса такой основной признак — источник формирования дохода. Всего выделяется два источника формирования дохода при использовании предприятия: 1)Доход от деятельности предприятия, 2)Доход от распродажи активов предприятия.

Соответственно этому выделяется два вида стоимости:

Стоимость действующего предприятия. Это стоимость, отражающая первый источник дохода, предполагает, что предприятие продолжает действовать и приносить прибыль.

Стоимость предприятия по активам. Это стоимость, отражающая второй источник дохода, предполагает, что предприятие будет расформировано или ликвидировано, т.е. предприятие оценивается поэлементно.

Вот наиболее часто применяемые виды (стандарты) стоимости отражающие источники образования дохода:

Действующее предприятие

Поэлементная оценка

Обоснованная рыночная стоимость.

Этот вид стоимости отражает оба подхода и соответствует максимуму из стоимостей полученных двумя подходами.

Это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.

Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу.

Замечание. Балансовая и рыночная стоимость предприятия не являются полноценными стоимостями и небыли включены в классификацию. Дело в том, что балансовая стоимость включает только часть активов предприятия, активы включенные в бухгалтерский баланс. Рыночная стоимость — это стоимость произошедшей сделки, т.е. отражает прошлое состояние объекта.

Дополнительное представление о стандартах стоимости дает системный подход. С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости перечисленные стандарты стоимости приобретают следующий смысл:

Ликвидационная стоимость — это стоимость элементов (активов) входящих в систему (предприятие).

Обоснованная рыночная стоимость — это стоимость предприятия как системы элементов (активов), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект (goodwill).

Инвестиционная стоимость — это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс системный эффект высшего порядка (корпоративный эффект).

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости отражающего цели оценки — это выбор необходимых процедур и методов оценки.

Процедуры и методы оценки.

В теории и практике оценки бизнеса по аналогии с оценкой недвижимости традиционно существует классификация подходов к оценке бизнеса по используемым исходным данным:

Оценка бизнеса

Оценка недвижимости

рыночный подход

Рыночный подход

доходный подход

Доходный подход

подход на основе активов

Затратный подход

Стандарт BSV-I дает следующее определение этим подходам:

Рыночный подход (market approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями.
(сам подход регламентируется стандартом BSV-VI )

Доходный подход (income approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на пресечете ожидаемых доходов.
(сам подход регламентируется стандартом BSV-VII )

Подход на основе активов (asset based approach) — общий способ определения стоимости предприятия и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств.
(сам подход регламентируется стандартом BSV-IV )

Перечисленным подходам соответствуют следующие методы:

Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не только не является взаимоисключающими, но и дополняют друг друга. Конечно, было бы странным использовать все возможные методы для оценки одного объекта. Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, искомой стоимости, поставленных условий, состояния самого объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

Проводя выбор необходимых методов для проведения процесса оценки бизнеса необходимо представлять преимущества и недостатки, которые несет в себе каждый подход и метод.

Подход

Рыночный

Доходный

Накопления активов

Преимущества

полностью рыночный метод

единственный метод учитывающий будущие ожидания

основывается на реально существующих активах

отражает нынешнюю реальную практику покупки

учитывает рыночный аспект (дисконт рыночный)

Особенно пригоден для некоторых видов компаний

учитывает экономическое устаревание

Недостатки

основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий

трудоемкий прогноз

часто не учитывает стоимость НМА и goodwill

необходим целый ряд поправок

частично носит вероятностный характер

статичен, нет учета будущих ожиданий

труднодоступные данные

не рассматривает уровни прибылей

Окончательный выбор необходимых методов проводится с позиций здравого смысла. Например:

Если цель оценки — определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании-аналога и методов доходного подхода не имеет смысла.

Инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода.

Когда выбор необходимых методов оценки состоялся, в ход вступают расчетные процедуры. По окончанию процесса расчетов появляется 2-3 цифры (в зависимости от числа выбранных методов) отражающие стоимость предприятия. Итоговая величина стоимости предприятия определяется одним из двух базовых методов: математическим взвешиванием и субъективным (экспертным) взвешиванием. При выборе удельного веса каждого оценкочного метода учитываются следующие факторы:

Характер бизнеса и его активов;

Цель оценки и используемое определение стоимости;

Количество и качество данных, подкрепляющих каждый метод.

Вне зависимости от того, рассчитана ли стоимость бизнеса методами, основанными на прогнозе на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их относительная важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но на заключение о стоимости влияют такие внутренние переменные, требующие корректировки, как:

Размер оцениваемой доли бизнеса (контрольная или миноритарная);

Наличие голосующих прав;

Ликвидность доли и/или бизнеса;

Положения, ограничивающие права собственности;

Финансовое положение оцениваемого объекта;

Более того, сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе.

Проведение большинства корректировок производится на основании экспертных методов.

Оценка бизнеса. Системный подход

Системный подход к предприятию / Составляющие системы /
Системный эффект / Системный подход к корпорации

Системный подход к предприятию

Суть системного подхода состоит в том, что предприятие
рассматривается как некоторая действующая система, которая состоит из элементов,
управляется, производит и имеет цель своего существования. В рамках такого
подхода предлагается отвлечься от анализа отдельных бизнес-процессов и
рассмотреть предприятие извне, как единое целое.

Предприятие (с точки зрения системного подхода) – это
система, состоящая из некоторым образом связанных и управляемых элементов,
производящая определенный продукт и потребляющая ресурсы (рис.
1).

Система (предприятие) производит некий продукт (товары,
услуги) и потребляет для производства некоторые продукты (товары, услуги и
капитал); результатом работы системы является прибыль; управляющие связи системы
осуществляет менеджмент.

Составляющие системы

Определим составляющие системы «предприятие».

Цель системы – выживаемость и развитие [1]. Нередко
происходит ошибочная подмена целей системы целью собственника. Цель собственника
– максимизация долгосрочной прибыли (имеется ввиду коммерческое предприятие,
управляемое в интересах собственников). Более точная формулировка цели
собственника – максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли.

Угрозу для выживаемости предприятия представляют поставщики
капитала: собственники и кредиторы, которые могут инициировать процедуру
банкротства. Осуществление цели «выживаемость» для системы возможно при
извлечении прибыли, достаточной для поддержания платежеспособности и не меньшей,
чем альтернативная норма доходности.

Осуществление цели «развитие» для системы возможно, если
поставщики капитала будут предоставлять необходимый для роста капитал.

Для предоставления капитала необходимо, чтобы ожидаемая
долгосрочная прибыль превышала норму альтернативной доходности. Соответственно,
цель собственника и средства достижения целей системы «предприятия» совпадают.

Ценность ожидаемой долгосрочной прибыли определяется
процедурой дисконтирования, то есть в первом приближении соответствует стоимости
бизнеса. Таким образом, система «предприятие» потенциально стремится к
максимизации своей стоимости.

Целевая функция системы – это средство реализации цели
собственника (для этого оно и создается и эксплуатируется собственником). Цель
собственника – максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли.
Следовательно, целевая функция системы – прибыль.

Элементы системы – это активы, пассивы и сотрудники
предприятия. Активы – все активы предприятия (за исключением goodwill); они
отражают материальное и нематериальное имущество, непосредственно участвующее в
производстве. Пассивы отражают источники формирования активов, то есть тот
капитал, который потребляет предприятие, и права владения предприятием и/или его
активами поставщиками капитала. Сотрудники – это коллектив предприятия с его
знаниями и опытом, а также сложившийся корпоративный дух.

Управляющие связи элементов системы – функции, которые
выполняет менеджмент предприятия для достижения поставленной цели.

Производимый продукт – товары или услуги, которые производит
предприятие для последующей продажи.

Потребляемые продукты – товары и услуги, которые потребляет
предприятие в качестве составных элементов для последующего производства или
перепродажи. Товары – это сырье, полуфабрикаты, энергоносители и т. д. Услуги –
это аренда средств производства и прочие услуги других субъектов бизнеса,
необходимые для существования системы и ее развития.

Системный эффект

Определив таким образом предприятие как систему, необходимо
рассмотреть следующее понятие системного подхода – системный эффект.

Системный эффект отражает качество работы системы в целом, то
есть эффективность использования элементов системы и эффективность управляющих
связей. Определить системный эффект можно через сравнение суммарной стоимости
элементов системы и стоимости системы в целом по ее целевой функции.

Таким образом, системный эффект предприятия – это разница
между доходной стоимостью бизнеса и стоимостью его элементов (ликвидационной
стоимостью). Этот показатель соответствует понятию goodwill.

SE₁– системный эффект предприятия (goodwill);

PV – доходная стоимость предприятия или текущая ценность
ожидаемой долгосрочной прибыли;

LV– чистая стоимость элементов предприятия (ликвидационная
стоимость предприятия).

Системный эффект предприятия может быть как положительным,
так и отрицательным. Отрицательная величина отражает экономическое устаревание
системы, иначе говоря – ее неэффективность.

Системный подход к корпорации

Корпорация, с точки зрения системного подхода, – система
второго уровня. Ее элементы – предприятия – сами являются системами.

С учетом выведенных определений система «корпорация» будет
иметь следующее описание: система, состоящая из некоторым образом связанных и
управляемых элементов (предприятий), созданная с целью повышения эффективности
деятельности своих элементов с использованием преимущества интеграции.

Дадим определения составляющим системы «корпорация».

Цель системы – выживаемость и развитие. Выживаемость
обеспечивается, если корпорация дает дополнительные экономические преимущества
поставщикам капитала в сравнении с раздельным (независимым) существованием
предприятий – членов корпорации. Развитие системы обеспечивается, если она
приносит ожидаемую долгосрочную прибыль, которая больше нормы альтернативной
доходности.

Невыполнение указанных условий создает риск ликвидации
корпоративного центра. При возникновении такого риска корпоративный центр будет
избавляться от долей владения членами корпорации, что приведет к ликвидации
системы. Таким образом, система потенциально стремится к увеличению своего
системного эффекта.

Целевая функция системы – прибыль.

Элементы системы – это предприятия – члены корпорации и
предприятие – корпоративный центр (материнская, головная или управляющая
компания).

Связи элементов системы – долевое участие головного
предприятия в капитале компаний – членов корпорации. В качестве дополнительных
связей могут использоваться некоторые формы корпоративных связей, приведенные на
рисунке 1.1.

Управляющие связи элементов системы – функции, которые
выполняет менеджмент корпоративного центра для достижения поставленной цели.

Производимый продукт – экономический эффект от интеграции
элементов системы.

В корпорации категория «поставщики капитала» распадается на
три составляющих (в предприятии – на два):

• генеральный собственник — собственник корпоративного центра;
• собственники меньшинства – собственники, владеющие остаточной долей
  капитала предприятий – членов корпорации, притом, что доминирующим владельцем
  является корпоративный центр;
• кредиторы.

Определив, таким образом, корпорацию как систему, необходимо
рассмотреть ее системный эффект.

Поскольку системный эффект отражает качество работы системы в
целом, то есть эффективность использования элементов системы и эффективность
управляющих связей, то определить системный эффект можно через сравнение
суммарной стоимости элементов системы и стоимости системы в целом.

Другая возможность – денежное выражение «производимого
системой продукта», то есть приведенного экономического эффекта от интеграции
элементов системы. Таким образом, эффект рассматриваемой системы второго уровня
равнозначен корпоративному эффекту.

Корпоративный эффект – это разница между доходной стоимостью
корпорации и стоимостью ее элементов (предприятий).

SE₂– системный эффект второго уровня
(корпоративный эффект);

PCV – доходная стоимость корпорации или текущая ценность
ожидаемой долгосрочной прибыли;

CLV – чистая стоимость элементов корпорации (ликвидационная
стоимость корпорации).

Системный подход в оценке бизнеса

Оценка бизнеса с позиций системного подхода должна
проводиться с учетом возможных состояний предприятия как системы. Система может:
существовать в текущем состоянии, существовать с некоторыми изменениями,
перестать существовать.

• бизнес (система) оценивается целиком в существующем состоянии;
• бизнес (система) оценивается с учетом внесения в него определенных
  изменений;
• бизнес (система) оценивается с учетом его ликвидации.

Оценка бизнеса, которая основывается на положениях системного
подхода, – это оценка стоимости предприятия, учитывающая все активы, пассивы и
менеджмент предприятия, а также возможные состояния предприятия.

Поскольку оценка стоимости бизнеса исходит из предположения о
том или ином способе продажи предприятия, необходимо рассмотреть существующие
варианты продажи и сопоставить их с видами стоимости бизнеса.

Продажа предприятия целиком (без нарушения системы). Соответствует
обоснованной рыночной стоимости.

Продажа доли собственности не нарушает системы – меняется только структура
пассивов (иногда меняется менеджмент, но система от этого не разрушается).
Соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа системы или доли собственности, при которой предприятие (система)
становится элементом системы высшего уровня (корпорации), но при этом не
разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Соответствует
инвестиционной стоимости бизнеса.

Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы – ликвидация
системы. Соответствует ликвидационной стоимости, которая равна стоимости
продажи активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов
(заемных пассивов), транзакционных расходов по реализации активов расходов и
стоимости ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические
процедуры ликвидации предприятия и т. д.).

С точки зрения системного подхода к предприятию и его
стоимости, стандарты стоимости бизнеса приобретают следующий смысл.

Ликвидационная стоимость – это чистая стоимость элементов
предприятия, то есть чистая стоимость его активов (чистая балансовая стоимость),
за вычетом расходов на ликвидацию предприятия как системы.

NBV – чистая стоимость элементов предприятия, или суммарная
стоимость продажи активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и
кредитов предприятия;

SLE – расходы на ликвидацию предприятия как системы.

Обоснованная рыночная стоимость – это стоимость предприятия
как системы элементов, то есть чистая стоимость элементов плюс системный эффект
предприятия (goodwill). Обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже
ликвидационной.

LV, при SE1 0 (4), где:

FMV – обоснованная рыночная стоимость предприятия.

Инвестиционная стоимость – это стоимость предприятия как
элемента системы высшего порядка (подсистемы корпорации), то есть стоимость
элементов плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс доля данного
предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект).

IV – инвестиционная стоимость
предприятия;

SE i ₂ –
доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный
эффект). Может быть как положительной, так и отрицательной.

Стоимость системы и стоимость элементов

Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке
стоимости бизнеса, состоит в том чтобы сравнить два вида стоимости: стоимость
предприятия как системы (в целом) и стоимость имущества предприятия (его
элементов).

Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода
для собственника, так как он может получить доход от деятельности и продажи
предприятия (прав собственности), но также вправе ликвидировать предприятие.

Во-первых, при таком подходе можно выбрать лучший способ
использования предприятия, который обеспечит наибольший доход. Во-вторых,
сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект.
Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы
(предприятия), то система (предприятие) неэффективна – следовательно, от нее
необходимо избавиться или ее реструктуризировать.

Предприятие как система не может быть проанализировано
(оценено) без учета всех составляющих, так как это нарушит его целостность и
даст некорректные результаты. Оценка бизнеса, основанная на подходах и методах,
не учитывающих такую важную часть бизнеса как менеджмент и эффективность системы
(goodwill), некорректна, если не предусматривает ликвидацию бизнеса. Нарушается
принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может существовать без
управляющих связей своих элементов и не может быть оторвана от результатов
своего существования.

Использование затратного метода (метода восстановительной
стоимости активов) также оказывается некорректным. Этот метод показывает, какие
затраты необходимо понести для воссоздания точной копии предприятия. Он не
учитывает, что структура активов нередко далека от идеала. Отклонение происходит
за счет эволюции предприятия.

Система постоянно меняется в соответствии с изменениями
окружающей среды, и в каждый конкретный момент времени существует оптимальное ее
состояние, к которому предприятие как система стремится. Все изменения системы
значительно растянуты во времени, и в каждый конкретный момент она не находится
в своем оптимальном состоянии. Воссоздание же неоптимальной структуры
нерационально и противоречит одной из основных предпосылок, описывающих
поведение экономических субъектов.

Более рациональным будет создание другой системы с системным
эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах (или при том же
уровне затрат, но с большим системным эффектом).

Системный подход в оценке корпорации

Оценка корпорации с позиций системного подхода строится
аналогично оценке предприятия с учетом возможных состояний корпорации как
системы. При таком подходе возможны следующие варианты:

корпорация (система) оценивается целиком в существующем состоянии;

корпорация (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений;

корпорация (система) оценивается с учетом ее ликвидации.

Поскольку оценка стоимости корпорации основана на
предположении о том или ином возможном состоянии корпорации, необходимо
рассмотреть существующие варианты возможной продажи корпорации и сопоставить их
с видами стоимости.

Вариант продажи корпорации целиком (без нарушения системы).
Соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации.

Продажа или приобретение одного или нескольких элементов
системы (предприятий) – сама система при этом не разрушается, а
трансформируется. Соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации с
учетом предполагаемых изменений.

Продажа всех элементов системы (предприятий) с разрушением
системы – ликвидация системы. Поскольку корпорация является системой второго
уровня, то ликвидация корпоративных связей (уменьшение количества элементов до
единицы) и является ликвидацией самой корпорации.

Виды стоимости в применении к корпорации приобретают
следующий смысл.

Обоснованная рыночная стоимость корпорации – это стоимость
всех элементов корпорации как независимых компаний плюс системный эффект второго
уровня (корпоративный эффект), то есть сумма стоимостей предприятий как систем
элементов плюс системный эффект второго уровня.

∑ FMV, при SE₂ 0
(6), где: CFMV – обоснованная рыночная
стоимость

∑ FMV, – сумма стоимостей предприятий
как систем элементов.

Ликвидационная стоимость корпорации равна стоимости
корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия, при
том, что корпоративные связи уничтожены (акции и/или доли участия компаний
членов корпорации проданы).

FMV_cc– стоимость
корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия, при том
что корпоративные связи уничтожены.

Оценка корпорации с позиций системного подхода требует
определения двух видов стоимости корпорации: обоснованной рыночной стоимости и
ликвидационной.

Вид стоимости будет отражать два альтернативных способа
использования корпорации с целью получения дохода: использование как действующей
системы и реализацию элементов в качестве отдельных активов. Стоимости могут
послужить для таких целей собственника, как обоснование цены купли-продажи и
установление размера выручки при упорядоченной ликвидации. Сравнение стоимостей
будет являться основной информацией при принятии решения о способе распоряжения
собственностью.

Полученные стоимости дают возможность рассчитать
корпоративный эффект, отражающий качество работы системы. Определение
корпоративного эффекта может стать дополнительным стимулом к проведению оценки
корпорации и представлять отдельный интерес, не меньший чем стоимость, для
собственника (-ов) корпорации. Дальнейшая интерпретация составляющих
корпоративного эффекта позволит найти слабые звенья корпорации и оптимизировать
ее структуру.