С точки зрения системного подхода инвестиционная стоимость предприятия это

Под диагностикой инвестиционной привлекательности предприятий понимается эффективность функционирования предприятия, с точки зрения инвесторов, на основе анализа и оценки состояния ее структурных подсистем. Диагностика уровня инвестиционной привлекательности может осуществляться для достижения следующих целей:

– обеспечение руководства предприятия и инвесторов объективной информацией о состоянии дел на предприятии;

– возможность эффективно осуществлять процесс прогнозирования и планирования деятельности предприятия;

– повышение эффективности управления инвестиционным потенциалом предприятия;

– разработка управленческих решений по улучшению конкурентной позиции предприятия на рынке.

В теории и практике осуществления диагностики уровня инвестиционной привлекательности применяются три основных подхода: ресурсный, процессный и системный. Сущность процессного подхода состоит в определении на предприятии множества процессов и управления ими с помощью диагностического анализа с целью получения максимальной эффективности её функционирования. Ресурсный подход предполагает рассмотрение предприятия как совокупности нематериальных и материальных ресурсов. Задача руководства при использовании ресурсного подхода состоит в выделении групп ресурсов предприятия, способных стать источником конкурентных преимуществ. Недостатками представленных выше подходов к диагностике является их направленность на анализ внутренних подсистем предприятия, без учета внешних факторов, влияющих на эффективность функционирования предприятия. С учетом того, что показатель инвестиционной привлекательности является комплексным, он характеризуется как состоянием внутренней среды предприятия, так и факторами внешней среды.

Но на современном этапе наиболее рациональным является применение системного подхода, поскольку системный подход дает возможность исследования не только внутренних факторов, но внешних – микро- и макроэкономических факторов, влияющих на уровень инвестиционной привлекательности предприятия.

Суть системного подхода основывается на том, что предприятие представляет собой множество подсистем, взаимодействующих и взаимосвязанных между собой. Исходя из этого можно отметить, что изменения состояния одной подсистемы делают необходимым осуществление изменений в других подсистемах структуры предприятия. Поэтому при осуществлении изменений на предприятии они должны проводиться комплексно с учетом межфункциональных связей между подсистемами предприятия. Данный подход дает возможность диагностировать причины принятия нерациональных решений, он же предоставляет возможность разработки и реализации управленческих решений с целью повышения эффективности функционирования предприятия в долгосрочной перспективе.

Несмотря на перечисленные выше положительные аспекты в применении системного подхода, данный подход имеет также определенный недостаток, а именно возможность применения современного научного метода к управлению предприятием, поскольку система управления крупного предприятия очень сложна, и в связи с этим тяжело выявить множество внешних факторов влияющих на функционирование предприятия. Также невозможно выделить наиболее рациональное количество подсистем во внутренней среде предприятия. Границы установленных подсистем определить трудно, так как использование очень большого массива информации приведет к накоплению дорогостоящих и малопригодных данных, а слишком малого – к неполному решению проблем. Трудно определить вопросы, которые возникнут перед предприятием в будущем, определить массив информации, который будет необходим в будущих периодах времени. Даже если самое эффективное управленческое решение будет разработано, оно, возможно, будет нереализуемо. Несмотря на выявленные недостатки, системный подход дает возможность глубже понять особенности функционирования предприятия.

С целью осуществления объективного отбора подсистем, характеризующих показатель инвестиционной привлекательности, рассмотрим взгляды различных ученых на данную проблему. Так, В.А. Швандари Ю.В. Богатин рассматривают предприятие как сложную производственно-хозяйственную систему, которая состоит из большого количества взаимодействующих подсистем. Данные подсистемы могут быть структурированы по трем аспектам:

1 – структурные подразделения предприятия. Их структура, межфункциональные связи между ними формируют так называемую организационную структуру предприятия.

2 – происходящие на предприятии бизнес-процессы: планирование, проектирование, изготовление, реализация, управление качеством, ремонт, обслуживание, складирование и т.п. В зависимости от предприятия, его размеров, организации производства, ее масштабов данные процессы могут присутствовать либо все из указанных, либо несколько и т.п.

3 – имеющиеся функции управления на предприятии.

По мнению Р. Акоффа, при применении системного подхода при диагностике предприятия необходимо рассматривать следующие подсистемы: маркетинг и кадры, финансы, производство.

Авторы концепции системы сбалансированных показателей Д. Нортон, Р. Каплан в своих исследованиях анализируют предприятие как совокупность четырех подсистем: клиенты, финансы, обучение и повышение квалификации, внутренний бизнес-процесс. Авторы замечают, что эффективное предприятие должно делать акцент минимум по четырем указанным подсистемам, но с учетом специфики предприятия и сложившейся ситуации имеется возможность дополнить существующую структуру.

Наиболее полную совокупность подсистем предприятия с целью проведения его диагностики предложили Д.С. Львов, А.П. Егоршин, А.Г. Гранберг (рис. 1).

Представленная структура включает в себя подсистемы, указанные на рис. 1.

Данное представление совокупности подсистем предприятия дополняет существующие взгляды на данный вопрос других известных ученых.

Принимая во внимание взгляды различных ученых к формированию подсистем предприятия с целью проведения диагностики, авторы предлагают следующий подход к структуре показателя инвестиционной привлекательности, инвестиционного потенциала предприятия, конкурентной позиции предприятия. На наш взгляд предложенная структура не входит в противоречие с имеющимися научными теориями и подходами, а наоборот, является их следствием, продолжением имеющихся научных результатов по данной научной тематике. С точки зрения оценки инвестиционной привлекательности внутренняя среда предприятия представляется как производственная система, состоящая из ряда подсистем, для которой устанавливают условия функционирования и цели. Также целесообразно разработать общую структуру показателя инвестиционной привлекательности, установить ее главные элементы, взаимосвязи и функции, сформировать структуру подсистем показателей, которая показывает зависимость между ними. Проведение системного анализа инвестиционной привлекательности не представляется возможным без разработки системы показателей.

Исходя из вышесказанного показатель инвестиционной привлекательности предприятия будет основан на значении его конкурентной позиции и инвестиционного потенциала. Данная модель представлена на рис. 2.

Рис. 1. Типовая совокупность подсистем предприятия

Рис. 2. Структура показателя инвестиционной привлекательности предприятия

Рис. 3. Структура показателя инвестиционного потенциала предприятия

Очевидно, что каждый показатель, характеризующий уровень инвестиционной привлекательности предприятия, будет состоять из множества подсистем, так, показатель уровня инвестиционного потенциала предприятия, по нашему мнению, будет структурно включать в себя следующие подсистемы и необходимые ресурсы для их функционирования.

Структура показателя конкурентной позиции предприятия представляет совокупность следующих подсистем, представленных на рис. 4.

Рис. 4. Подсистемы, определяющие структуру показателя конкурентной позиции предприятия

Системный подход, являющийся основой для диагностики и оценки уровня инвестиционной привлекательности предприятия, должен основываться на принципах системного исследования и структурирования хозяйствующих субъектов.

Первый принцип состоит в том, что факторы и показатели, характеризующие инвестиционную привлекательность предприятия, должны быть взаимоувязаны между собой. Существенным недостатком несистемного анализа показателей инвестиционной привлекательности предприятия является ее изолированность, направленность на малое, на анализ недостаточного количества факторов. Относительные (единичные) показатели имеют малую ценность, так как для осуществления эффективных управленческих воздействий требуется оценка комплексных показателей в динамике, позволяющих выявить определенные тенденции. Кроме того, изменения, происходящие в одной подсистеме, могут быть значимы, только если они взаимосвязаны с другими подсистемами.

Поэтому системный подход к анализу инвестиционной привлекательности должен дать возможность рассмотрения подсистем предприятий во взаимоувязке, взаимообусловленности и взаимозависимости. Этот подход требует увязки:

● показателей инвестиционного потенциала и показателей конкурентной позиции предприятия в признаковом пространстве, для этого необходимо определение содержательных с точки зрения экономики количественных зависимостей между показателями;

● значений показателей инвестиционной привлекательности по периодам времени, для чего необходимо использование показателей в динамике;

● выделяемых подсистем показателей инвестиционного потенциала и конкурентной позиции предприятия как факторов инвестиционной привлекательности;

● используемых элементов показателей инвестиционной привлекательности и конкурентной позиции предприятия, а также моделей диагностики и оценки инвестиционной привлекательности предприятия;

● совокупности этапов сбора и анализа информации необходимой для объективной оценки уровня инвестиционной привлекательности;

● выводов и оценок.

Второй принцип, необходимый для применения системного подхода при анализе и оценки инвестиционной привлекательности предприятия, – это принцип интеграции. Этот принцип состоит в необходимости разработки и использования интегральных показателей, характеризующих: инвестиционную привлекательность предприятия, его инвестиционный потенциал и конкурентную позицию. Интегральный показатель разрабатывается путем формирования совокупности частных показателей. Формирование совокупности осуществляется путем обобщения различных показателей одного объема с целью получения интегрального показателя того же объема. Основную роль в совокупности интегральных показателей играют показатели особого вида — общесистемные показатели, характеризующие данное предприятие в целом с учетом взаимосвязи событий, происходящих в его системе, а также такие ее интегральные свойства предприятия, как эффективность деятельности, организованность системы управления, надежность и т.п.

Системный подход при анализе инвестиционной привлекательности предприятия должен обеспечивать предприятие массивом информации для интеграции разрабатываемых управленческих решений не только в динамике, обусловливающей непрерывность решений, но и в пространстве, что предполагает согласование управленческих решений по подсистемам предприятия – финансовой, маркетинговой, производственной и т.д.

Комплексность также является важнейшим принципом диагностики и оценки инвестиционной привлекательности предприятия. Комплексная оценка инвестиционной привлекательности предприятия представляет собой итог, анализ совокупности показателей, отражающих инвестиционный потенциал предприятия и его конкурентную позицию и отражающих их количественные и качественные изменения за различные периоды времени от установленной базы сравнения.

Комплексность анализа и оценки инвестиционной привлекательности предприятия проявляется во множестве:

● вариантов осуществления процесса оценки, так как она основана на сравнении показателей с несколькими базами сравнения (базой для сравнения могут выступать: нормативный уровень состояния показателя, состояние данного показателя у конкурента, состояние показателя в лучший период деятельности предприятия);

● критериев осуществления процесса оценки, так как она основана на нескольких критериях – с учетом приоритетов предприятия, так и с интересами инвесторов.

● аспектов проведения оценки, так как оцениваются различные подсистемы показателей инвестиционного потенциала и конкурентной позиции предприятия.

Таким образом, комплексная оценка инвестиционной привлекательности является всесторонней качественно-количественной характеристикой результатов деятельности предприятия с учетом интересов инвесторов. Комплексная оценка, содержащая в себе наиболее полное представление об инвестиционной привлекательности, является наиболее важным источником информации для обоснования разработки и принятия управленческого решения об инвестировании финансовых ресурсов в предприятие.

Рецензенты:

Трифонова Е.Ю., д.э.н., профессор кафедры мировой экономики и региональных рынков, Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, г. Нижний Новгород;

Трофимов О.В., д.э.н., заведующий кафедрой экономики фирмы, Нижегородский государственный университет им. Н.И. Лобачевского, г. Нижний Новгород.

Действующее предприятие	Поэлементная оценка
Обоснованная рыночная стоимость. Отражает оба подхода и соответствует максимуму из стоимостей, полученных двумя способами.
Инвестиционная стоимость. Это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца. Учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и др. предполагаемого владельца.	Ликвидационная стоимость. Это обоснованная стоимость продажи активов предприятия за вычетом общей суммы обязательств и затрат на продажу.

Ликвидационная стоимость – это стоимость элементов (активов), входящих в систему (предприятие).

Обоснованная рыночная стоимость – это стоимость предприятия как системы элементов (активов), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект (goodwill).

Инвестиционная стоимость – это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы), т.е. стоимость элементов (активов) плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс системный эффект высшего порядка (корпоративный эффект).

В этих условиях оценка бизнеса с позиций системного подхода должна строиться с учетом возможных состояний предприятия как системы. Система может находиться в следующих состояниях:

— остаться существовать в текущем состоянии;

— существовать с некоторыми изменениями;

— система перестанет существовать.

— бизнес (система) оценивается целиком в существующем состоянии;

— бизнес (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений в бизнес (систему);

— бизнес (система) оценивается с учетом его ликвидации.

В таком случае оценка бизнеса, основывающаяся на положениях системного подхода, – это оценка стоимости предприятия учитывающая все активы, пассивы и менеджмент предприятия, исходящая из возможных состояний предприятия.

Поскольку оценка стоимости бизнеса исходит из предположения того или иного способа продажи предприятия, то необходимо рассмотреть существующие варианты продажи предприятия и сопоставить их видам стоимости бизнеса.

Продажа предприятия целиком (без нарушения системы). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа доли собственности не нарушает системы, всего лишь меняется структура пассивов (иногда при этом меняется менеджмент, но система от этого не разрушается, а всего лишь видоизменяется). Это соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа системы или доли собственности таким образом, что предприятие (система) становится элементом системы высшего уровня (корпорации), но система при этом не разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Это соответствует инвестиционной стоимости бизнеса.

Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы – это ликвидация системы, т.е. ликвидационная стоимость. Ликвидационная стоимость равна стоимости продажи активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов (заемных пассивов), транзакционных расходов по реализации активов расходов и стоимости ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические процедуры ликвидации предприятия и т.д.).

С точки зрения системного подхода к предприятию и его стоимости стандарты стоимости бизнеса приобретают следующий смысл:

— обоснованная рыночная стоимость – это стоимость предприятия как системы элементов, т.е. чистая стоимость элементов плюс системный эффект предприятия (goodwill). При этом обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже ликвидационной стоимости предприятия, что представлено формулой:

(2.1)

где – обоснованная рыночная стоимость предприятия;

– ликвидационная стоимость;

– доля предприятия в системном эффекте первого порядка;

— инвестиционная стоимость – это стоимость предприятия как элемента системы высшего порядка (подсистемы корпорации), т.е. стоимость элементов плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект):

(2.2)

где – инвестиционная стоимость предприятия;

– доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект). Может быть как положительной, так и отрицательной величиной;

— ликвидационная стоимость – это чистая стоимость элементов предприятия, т.е. чистая стоимость активов предприятия (чистая балансовая стоимость) за вычетом расходов на ликвидацию предприятия как системы:

(2.3)

где – чистая стоимость элементов предприятия, или суммарная стоимость продажи активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и кредитов предприятия;

– расходы на ликвидацию предприятия как системы.

Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке стоимости бизнеса, состоит в том чтобы сравнить две вида стоимости – стоимость предприятия как системы (в целом), и стоимость имущества предприятия (его элементов).

Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода для собственника, т.к. он может получить доход от деятельности предприятия и от продажи предприятия (прав собственности), но еще он вправе ликвидировать предприятие:

— во-первых, при таком подходе, возможно, выбрать лучший способ использования предприятия, приносящий наибольший доход;

— во-вторых, сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект.

Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы (предприятия), то система (предприятие) неэффективна и, следовательно, от предприятия необходимо избавляться или реструктуризировать.

При предложенном подходе становится ясно, что предприятие как система не может быть проанализировано (оценено) без учета всех своих составляющих, поскольку это нарушит его целостность и даст некорректные результаты.

Оценка бизнеса, основанная на подходах и методах оценки, не учитывающих такую важную часть бизнеса как менеджмент и эффективность системы (goodwill), некорректна, если она не предусматривает ликвидацию бизнеса. В случае применения одного из таких методов нарушается принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может существовать без управляющих связей своих элементов, и не может быть оторвана от результатов своего существования.

Использование затратного метода (метода восстановительной стоимости активов) также оказывается некорректным. Этот метод показывает какие затраты необходимо понести сейчас для воссоздания точной копии предприятия.

При его использовании не учитывается то, что структура активов зачастую далека от идеала. Это отклонение происходит за счет эволюции предприятия, система постоянно изменяется в соответствии с изменениями окружающей среды и в каждый конкретный момент времени существует оптимальное ее состояние, к которому предприятие как система стремится. Но все изменения системы значительно растянуты во времени и в каждый конкретный момент система не будет находиться в своем оптимальном состоянии.

Воссоздание же неоптимальной структуры нерационально и противоречит одной из основных предпосылок, описывающих поведение экономических субъектов. Проявлением рационального поведения будет создание другой системы с системным эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах, или при том же уровне затрат, но с большим системным эффектом.

Исходя из полученных стоимостей, появляется возможность расчета корпоративного эффекта, который будет отражать качество работы системы.

Определение корпоративного эффекта может являться дополнительным стимулом к проведению оценки корпорации и представлять отдельный интерес, не меньший чем стоимость корпорации, для собственника корпорации, а дальнейшая интерпретация составляющих корпоративного эффекта позволит найти слабые звенья корпорации и оптимизировать ее структуру.

Следующим шагом после выявления необходимого стандарта стоимости отражающего цели оценки – это выбор необходимых процедур и методов оценки, а также итоговых величин оценки стоимости бизнеса.

Оценка бизнеса. Системный подход

Системный подход к предприятию / Составляющие системы /
Системный эффект / Системный подход к корпорации

Системный подход к предприятию

Суть системного подхода состоит в том, что предприятие
рассматривается как некоторая действующая система, которая состоит из элементов,
управляется, производит и имеет цель своего существования. В рамках такого
подхода предлагается отвлечься от анализа отдельных бизнес-процессов и
рассмотреть предприятие извне, как единое целое.

Предприятие (с точки зрения системного подхода) – это
система, состоящая из некоторым образом связанных и управляемых элементов,
производящая определенный продукт и потребляющая ресурсы (рис.
1).

Система (предприятие) производит некий продукт (товары,
услуги) и потребляет для производства некоторые продукты (товары, услуги и
капитал); результатом работы системы является прибыль; управляющие связи системы
осуществляет менеджмент.

Составляющие системы

Определим составляющие системы «предприятие».

Цель системы – выживаемость и развитие [1]. Нередко
происходит ошибочная подмена целей системы целью собственника. Цель собственника
– максимизация долгосрочной прибыли (имеется ввиду коммерческое предприятие,
управляемое в интересах собственников). Более точная формулировка цели
собственника – максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли.

Угрозу для выживаемости предприятия представляют поставщики
капитала: собственники и кредиторы, которые могут инициировать процедуру
банкротства. Осуществление цели «выживаемость» для системы возможно при
извлечении прибыли, достаточной для поддержания платежеспособности и не меньшей,
чем альтернативная норма доходности.

Осуществление цели «развитие» для системы возможно, если
поставщики капитала будут предоставлять необходимый для роста капитал.

Для предоставления капитала необходимо, чтобы ожидаемая
долгосрочная прибыль превышала норму альтернативной доходности. Соответственно,
цель собственника и средства достижения целей системы «предприятия» совпадают.

Ценность ожидаемой долгосрочной прибыли определяется
процедурой дисконтирования, то есть в первом приближении соответствует стоимости
бизнеса. Таким образом, система «предприятие» потенциально стремится к
максимизации своей стоимости.

Целевая функция системы – это средство реализации цели
собственника (для этого оно и создается и эксплуатируется собственником). Цель
собственника – максимизация текущей ценности ожидаемой долгосрочной прибыли.
Следовательно, целевая функция системы – прибыль.

Элементы системы – это активы, пассивы и сотрудники
предприятия. Активы – все активы предприятия (за исключением goodwill); они
отражают материальное и нематериальное имущество, непосредственно участвующее в
производстве. Пассивы отражают источники формирования активов, то есть тот
капитал, который потребляет предприятие, и права владения предприятием и/или его
активами поставщиками капитала. Сотрудники – это коллектив предприятия с его
знаниями и опытом, а также сложившийся корпоративный дух.

Управляющие связи элементов системы – функции, которые
выполняет менеджмент предприятия для достижения поставленной цели.

Производимый продукт – товары или услуги, которые производит
предприятие для последующей продажи.

Потребляемые продукты – товары и услуги, которые потребляет
предприятие в качестве составных элементов для последующего производства или
перепродажи. Товары – это сырье, полуфабрикаты, энергоносители и т. д. Услуги –
это аренда средств производства и прочие услуги других субъектов бизнеса,
необходимые для существования системы и ее развития.

Системный эффект

Определив таким образом предприятие как систему, необходимо
рассмотреть следующее понятие системного подхода – системный эффект.

Системный эффект отражает качество работы системы в целом, то
есть эффективность использования элементов системы и эффективность управляющих
связей. Определить системный эффект можно через сравнение суммарной стоимости
элементов системы и стоимости системы в целом по ее целевой функции.

Таким образом, системный эффект предприятия – это разница
между доходной стоимостью бизнеса и стоимостью его элементов (ликвидационной
стоимостью). Этот показатель соответствует понятию goodwill.

SE₁– системный эффект предприятия (goodwill);

PV – доходная стоимость предприятия или текущая ценность
ожидаемой долгосрочной прибыли;

LV– чистая стоимость элементов предприятия (ликвидационная
стоимость предприятия).

Системный эффект предприятия может быть как положительным,
так и отрицательным. Отрицательная величина отражает экономическое устаревание
системы, иначе говоря – ее неэффективность.

Системный подход к корпорации

Корпорация, с точки зрения системного подхода, – система
второго уровня. Ее элементы – предприятия – сами являются системами.

С учетом выведенных определений система «корпорация» будет
иметь следующее описание: система, состоящая из некоторым образом связанных и
управляемых элементов (предприятий), созданная с целью повышения эффективности
деятельности своих элементов с использованием преимущества интеграции.

Дадим определения составляющим системы «корпорация».

Цель системы – выживаемость и развитие. Выживаемость
обеспечивается, если корпорация дает дополнительные экономические преимущества
поставщикам капитала в сравнении с раздельным (независимым) существованием
предприятий – членов корпорации. Развитие системы обеспечивается, если она
приносит ожидаемую долгосрочную прибыль, которая больше нормы альтернативной
доходности.

Невыполнение указанных условий создает риск ликвидации
корпоративного центра. При возникновении такого риска корпоративный центр будет
избавляться от долей владения членами корпорации, что приведет к ликвидации
системы. Таким образом, система потенциально стремится к увеличению своего
системного эффекта.

Целевая функция системы – прибыль.

Элементы системы – это предприятия – члены корпорации и
предприятие – корпоративный центр (материнская, головная или управляющая
компания).

Связи элементов системы – долевое участие головного
предприятия в капитале компаний – членов корпорации. В качестве дополнительных
связей могут использоваться некоторые формы корпоративных связей, приведенные на
рисунке 1.1.

Управляющие связи элементов системы – функции, которые
выполняет менеджмент корпоративного центра для достижения поставленной цели.

Производимый продукт – экономический эффект от интеграции
элементов системы.

В корпорации категория «поставщики капитала» распадается на
три составляющих (в предприятии – на два):

генеральный собственник — собственник корпоративного центра;
собственники меньшинства – собственники, владеющие остаточной долей
капитала предприятий – членов корпорации, притом, что доминирующим владельцем
является корпоративный центр;
кредиторы.

Определив, таким образом, корпорацию как систему, необходимо
рассмотреть ее системный эффект.

Поскольку системный эффект отражает качество работы системы в
целом, то есть эффективность использования элементов системы и эффективность
управляющих связей, то определить системный эффект можно через сравнение
суммарной стоимости элементов системы и стоимости системы в целом.

Другая возможность – денежное выражение «производимого
системой продукта», то есть приведенного экономического эффекта от интеграции
элементов системы. Таким образом, эффект рассматриваемой системы второго уровня
равнозначен корпоративному эффекту.

Корпоративный эффект – это разница между доходной стоимостью
корпорации и стоимостью ее элементов (предприятий).

SE₂– системный эффект второго уровня
(корпоративный эффект);

PCV – доходная стоимость корпорации или текущая ценность
ожидаемой долгосрочной прибыли;

CLV – чистая стоимость элементов корпорации (ликвидационная
стоимость корпорации).

Системный подход в оценке бизнеса

Оценка бизнеса с позиций системного подхода должна
проводиться с учетом возможных состояний предприятия как системы. Система может:
существовать в текущем состоянии, существовать с некоторыми изменениями,
перестать существовать.

бизнес (система) оценивается целиком в существующем состоянии;
бизнес (система) оценивается с учетом внесения в него определенных
изменений;
бизнес (система) оценивается с учетом его ликвидации.

Оценка бизнеса, которая основывается на положениях системного
подхода, – это оценка стоимости предприятия, учитывающая все активы, пассивы и
менеджмент предприятия, а также возможные состояния предприятия.

Поскольку оценка стоимости бизнеса исходит из предположения о
том или ином способе продажи предприятия, необходимо рассмотреть существующие
варианты продажи и сопоставить их с видами стоимости бизнеса.

Продажа предприятия целиком (без нарушения системы). Соответствует
обоснованной рыночной стоимости.

Продажа доли собственности не нарушает системы – меняется только структура
пассивов (иногда меняется менеджмент, но система от этого не разрушается).
Соответствует обоснованной рыночной стоимости.

Продажа системы или доли собственности, при которой предприятие (система)
становится элементом системы высшего уровня (корпорации), но при этом не
разрушается, а трансформируется (даже при слиянии). Соответствует
инвестиционной стоимости бизнеса.

Продажа предприятия с нарушением (разрушением) системы – ликвидация
системы. Соответствует ликвидационной стоимости, которая равна стоимости
продажи активов предприятия (по отдельности или целиком) за вычетом долгов
(заемных пассивов), транзакционных расходов по реализации активов расходов и
стоимости ликвидации системы (расходы на увольнение работников, на юридические
процедуры ликвидации предприятия и т. д.).

С точки зрения системного подхода к предприятию и его
стоимости, стандарты стоимости бизнеса приобретают следующий смысл.

Ликвидационная стоимость – это чистая стоимость элементов
предприятия, то есть чистая стоимость его активов (чистая балансовая стоимость),
за вычетом расходов на ликвидацию предприятия как системы.

NBV – чистая стоимость элементов предприятия, или суммарная
стоимость продажи активов предприятия за вычетом кредиторской задолженности и
кредитов предприятия;

SLE – расходы на ликвидацию предприятия как системы.

Обоснованная рыночная стоимость – это стоимость предприятия
как системы элементов, то есть чистая стоимость элементов плюс системный эффект
предприятия (goodwill). Обоснованная рыночная стоимость не может быть ниже
ликвидационной.

LV, при SE1 0 (4), где:

FMV – обоснованная рыночная стоимость предприятия.

Инвестиционная стоимость – это стоимость предприятия как
элемента системы высшего порядка (подсистемы корпорации), то есть стоимость
элементов плюс системный эффект первого порядка (goodwill) плюс доля данного
предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный эффект).

IV – инвестиционная стоимость
предприятия;

SE i ₂ –
доля данного предприятия в системном эффекте второго порядка (корпоративный
эффект). Может быть как положительной, так и отрицательной.

Стоимость системы и стоимость элементов

Основная идея, заложенная в системном подходе к оценке
стоимости бизнеса, состоит в том чтобы сравнить два вида стоимости: стоимость
предприятия как системы (в целом) и стоимость имущества предприятия (его
элементов).

Цена имущества будет отражать альтернативный способ дохода
для собственника, так как он может получить доход от деятельности и продажи
предприятия (прав собственности), но также вправе ликвидировать предприятие.

Во-первых, при таком подходе можно выбрать лучший способ
использования предприятия, который обеспечит наибольший доход. Во-вторых,
сравнение двух оценок отражает эффективность предприятия, его системный эффект.
Если суммарная стоимость элементов больше стоимости действующей системы
(предприятия), то система (предприятие) неэффективна – следовательно, от нее
необходимо избавиться или ее реструктуризировать.

Предприятие как система не может быть проанализировано
(оценено) без учета всех составляющих, так как это нарушит его целостность и
даст некорректные результаты. Оценка бизнеса, основанная на подходах и методах,
не учитывающих такую важную часть бизнеса как менеджмент и эффективность системы
(goodwill), некорректна, если не предусматривает ликвидацию бизнеса. Нарушается
принцип оценки бизнеса как системы, поскольку система не может существовать без
управляющих связей своих элементов и не может быть оторвана от результатов
своего существования.

Использование затратного метода (метода восстановительной
стоимости активов) также оказывается некорректным. Этот метод показывает, какие
затраты необходимо понести для воссоздания точной копии предприятия. Он не
учитывает, что структура активов нередко далека от идеала. Отклонение происходит
за счет эволюции предприятия.

Система постоянно меняется в соответствии с изменениями
окружающей среды, и в каждый конкретный момент времени существует оптимальное ее
состояние, к которому предприятие как система стремится. Все изменения системы
значительно растянуты во времени, и в каждый конкретный момент она не находится
в своем оптимальном состоянии. Воссоздание же неоптимальной структуры
нерационально и противоречит одной из основных предпосылок, описывающих
поведение экономических субъектов.

Более рациональным будет создание другой системы с системным
эффектом, соответствующим анализируемой, но при меньших затратах (или при том же
уровне затрат, но с большим системным эффектом).

Системный подход в оценке корпорации

Оценка корпорации с позиций системного подхода строится
аналогично оценке предприятия с учетом возможных состояний корпорации как
системы. При таком подходе возможны следующие варианты:

корпорация (система) оценивается целиком в существующем состоянии;

корпорация (система) оценивается с учетом внесения определенных изменений;

корпорация (система) оценивается с учетом ее ликвидации.

Поскольку оценка стоимости корпорации основана на
предположении о том или ином возможном состоянии корпорации, необходимо
рассмотреть существующие варианты возможной продажи корпорации и сопоставить их
с видами стоимости.

Вариант продажи корпорации целиком (без нарушения системы).
Соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации.

Продажа или приобретение одного или нескольких элементов
системы (предприятий) – сама система при этом не разрушается, а
трансформируется. Соответствует обоснованной рыночной стоимости корпорации с
учетом предполагаемых изменений.

Продажа всех элементов системы (предприятий) с разрушением
системы – ликвидация системы. Поскольку корпорация является системой второго
уровня, то ликвидация корпоративных связей (уменьшение количества элементов до
единицы) и является ликвидацией самой корпорации.

Виды стоимости в применении к корпорации приобретают
следующий смысл.

Обоснованная рыночная стоимость корпорации – это стоимость
всех элементов корпорации как независимых компаний плюс системный эффект второго
уровня (корпоративный эффект), то есть сумма стоимостей предприятий как систем
элементов плюс системный эффект второго уровня.

∑ FMV, при SE₂ 0
(6), где: CFMV – обоснованная рыночная
стоимость

∑ FMV, – сумма стоимостей предприятий
как систем элементов.

Ликвидационная стоимость корпорации равна стоимости
корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия, при
том, что корпоративные связи уничтожены (акции и/или доли участия компаний
членов корпорации проданы).

FMV_cc– стоимость
корпоративного центра (материнской компании) как отдельного предприятия, при том
что корпоративные связи уничтожены.

Оценка корпорации с позиций системного подхода требует
определения двух видов стоимости корпорации: обоснованной рыночной стоимости и
ликвидационной.

Вид стоимости будет отражать два альтернативных способа
использования корпорации с целью получения дохода: использование как действующей
системы и реализацию элементов в качестве отдельных активов. Стоимости могут
послужить для таких целей собственника, как обоснование цены купли-продажи и
установление размера выручки при упорядоченной ликвидации. Сравнение стоимостей
будет являться основной информацией при принятии решения о способе распоряжения
собственностью.

Полученные стоимости дают возможность рассчитать
корпоративный эффект, отражающий качество работы системы. Определение
корпоративного эффекта может стать дополнительным стимулом к проведению оценки
корпорации и представлять отдельный интерес, не меньший чем стоимость, для
собственника (-ов) корпорации. Дальнейшая интерпретация составляющих
корпоративного эффекта позволит найти слабые звенья корпорации и оптимизировать
ее структуру.

Инвестиционная стоимость: Управление инвестиционной привлекательностью предприятия (системно-оценочный аспект)

Стоимость конвертируемой ценной бумаги, основанная на ее характеристиках с фиксированным доходом, без учета возможности конверсии.

Техника финансового анализа
Хелферт Э.

: равновесная рыночная стоимость, балансовая стоимость, экономическая стоимость, стоимость работающего предприятия, стоимость имени фирмы, страховая стоимость, инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость, текущая стоимость, стоимость замещения, залоговая стоимость. Вид стоимости, которую необходимо определить, зависит от цели оценки. В оценке бизнеса чаще используют следующие виды стоимости: обоснованная рыночная стоимость, обоснованная стоимость, инвестиционная стоимость, внутренняя фундаментальная стоимость, стоимость действующего предприятия, ликвидационная стоимость, балансовая стоимость и восстановительная (или текущая) стоимость предприятия.

При наличии большого количества работ, посвященных реструктуризации предприятий, в том числе и на основе стоимостного подхода, сохраняется потребность в научной разработке комплекса теоретических, методологических и практических проблем выбора более эффективной стратегии реструктуризации предприятия, которая будет способствовать его прогрессивному развитию. В теоретическом плане интерес представляет исследование процесса реструктуризации с позиций системного и стоимостного подходов, а также рассмотрение его с точки зрения максимизации инвестиционной стоимости предприятия. Использование концепции реструктуризации бизнеса на основе только рыночной стоимости не позволяет всесторонне обосновать эффективность новой структурной модели бизнеса. В методологическом и практическом аспектах важное значение имеет разработка методов оценки риска принятия решений в процессе реструктуризации предприятий и системы их мониторинга на основе стоимостной оценки капитала предприятия.

3. Положительное решение о слиянии, поглощении или организации стратегического партнерства должно приниматься в случае положительной оценки приращения инвестиционной стоимости предприятия после укрупнения бизнеса. Холдинги позволяют реализовать задачи, не решаемые на уровне отдельного предприятия, оптимизировать связи между его структурными элементами, снижают несистематический риск бизнеса, усиливают мультипликативный эффект результатов инвестиционных проектов.

2. Сравнение различных стандартов стоимости предприятия позволит определить наиболее приемлемую стратегию реструктуризации с учетом интересов и возможностей конкретных инвесторов, рыночной ситуации и реальной стоимости объекта. При выборе и обосновании вариантов реструктуризации собственнику целесообразно ориентироваться, прежде всего, на увеличение инвестиционной стоимости бизнеса относительно его фундаментальной стоимости. Рыночная стоимость бизнеса в данном случае служит дополнительным инструментом с целью сопоставления рыночной ситуации с предпочтениями конкретного инвестора.

1. Реструктуризация бизнеса представляет собой процесс, направленный на максимизацию стоимости собственного капитала предприятия посредством внутренних и внешних улучшений бизнеса, которые коренным образом меняют деятельность предприятия. В качестве главного критерия эффективности процесса реструктуризации бизнеса целесообразно использовать инвестиционную стоимость предприятия, так как именно данный стандарт стоимости в наибольшей мере учитывает и отражает интересы конкретных инвесторов, в отличие от имперсональной рыночной стоимости.

— аргументирована необходимость использования метода дисконтированных денежных потоков для расчета инвестиционной стоимости собственного капитала предприятия с целью выявления эффективности процесса его реструктуризации, а для расчета рыночной стоимости бизнеса доказана предпочтительность концепции имущественного подхода;

— доказана необходимость использования в качестве критерия эффективности повышения стоимости предприятия посредством внутренних и внешних улучшений бизнеса его инвестиционной стоимости и целесообразность сравнения инвестиционной, фундаментальной и рыночной стоимостей предприятия с целью выбора стратегии реструктуризации его бизнеса;

5. Структурное моделирование бизнеса позволяет применить стандартизированные оценочные технологии. Концепция доходного подхода, представленная методом дисконтированных денежных потоков, в большей степени отражает интересы инвесторов и соответствует сущности инвестиционной стоимости. Для определения рыночной стоимости бизнеса более предпочтительно использовать концепцию имущественного подхода, представленную методом стоимости чистых активов, нормативно-расчетным (нормативно-учетным) методом, или концепцию условно-денежных потоков (теорема G1В). Использование теоремы G1В для определения рыночной стоимости капитала более предпочтительно.

— раскрыты роль и содержание мониторинга процесса реструктуризации, обеспечивающего диагностику инвестиционной стоимости бизнеса, эффективность осуществляемых инвестиционных проектов и коррекцию механизма взаимодействия инвесторов и реструктурируемого предприятия, реализующегося путем непрерывного наблюдения за качественными изменениями и финансовыми характеристиками предприятия.

Несмотря на перечисленные различия, величина инвестиционной стоимости может совпадать с величиной рыночной стоимости в зависимости от того, насколько использованные при этой оценке допущения могут быть приняты большинством участников рынка.

Следующим стандартом является инвестиционная стоимость, которая предполагает оценку стоимости предприятия исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях . Таким образом, инвестиционная стоимость определяется как стоимость для каждого инвестора на основе индивидуальных требований к инвестициям, в отличие от концепции рыночной стоимости, предполагающей имперсональность. В связи с этим существует целый ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличается от рыночной, наиболее важными являются различия, проявляющиеся в следующих параметрах:

Таким образом, при выборе и обосновании вариантов реструктуризации собственнику целесообразно ориентироваться, прежде всего, на увеличение инвестиционной стоимости бизнеса относительно его фундаментальной, или реальной, стоимости объекта вложений. Рыночная стоимость в данном случае должна использоваться в качестве дополнительного инструмента с целью сопоставления рыночной ситуации в текущий момент с предпочтениями конкретного инвестора. Сравнение различных стандартов стоимости позволит определить наиболее приемлемую стратегию реструктуризации с учетом интересов и возможностей конкретных инвесторов, рыночной ситуации и реальной стоимости объекта. Все возможные варианты можно представить следующим образом (ИС – инвестиционная стоимость капитала, ФС – фундаментальная стоимость капитала, РС – рыночная стоимость капитала):

В зависимости от цели оценки выбирается стандарт стоимости, который требуется определить, причем любой стандарт может быть применен как в оценке контрольного, так и неконтрольного (миноритарного) пакета акций. В литературе при описании стоимостного подхода к проведению реструктуризации, как правило, речь идет о рыночной стоимости капитала. Однако в соответствии с целями процесса реструктуризации, на наш взгляд, целесообразно определять инвестиционную стоимость. Данный стандарт стоимости в наибольшей мере учитывает и отражает интересы конкретных инвесторов в собственный капитал предприятия, в отличие от имперсональной рыночной стоимости. Следующий вид стоимости, который должен приниматься во внимание, – это фундаментальная (внутренняя) стоимость, поскольку она показывает реальную стоимость объекта и в соотношении с рыночной стоимостью позволяет принять правильное решение относительно купли или продажи определенного пакета акций. Все остальные перечисленные стандарты стоимости могут применяться к отдельным объектам при прогнозировании конкретных хозяйственных ситуаций в целях расчета будущего денежного потока.

Концепция управления стоимостью компании

Концепция управления стоимостью компании (Value-Based Management, VBM) – это построение системы оценки результатов деятельности на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному показателю рычагов управления (Теплова, 2007). VBM ориентирует топ-менеджмент на максимизацию рыночной стоимости предприятия. Стоимость же предприятия определяется ее дисконтированными будущими свободными денежными потоками. Принципиальным различием по сравнению с классической концепцией управления является ориентация на стоимость предприятия, а не на текущую прибыль. Согласно концепции VBM, классические бухгалтерские критерии оценки деятельности компании неэффективны. К основным ограничениям традиционной финансовой отчетности относятся:

Ориентация на прошлое, а не на будущее;
Не позволяет оценить устойчивость финансовых результатов;
Не показывает, что происходит со стоимостью предприятия.

Концепция управления стоимостью компании предполагает, что топ-менеджмент фирмы принимает лишь те управленческие решения, которые способствуют не только усилению текущей бизнес-модели 1 предприятия, а направлены на ее устойчивое развитие. Существует прямая взаимосвязь между стоимостью компании и ее бизнес-моделью, так как в зависимости от используемой бизнес-модели или используемых бизнес-моделей напрямую зависит то, какими будут будущие свободные денежные потоки компании.

Согласно оценке рыночной стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков, стоимость предприятия складывается из дисконтированных прогнозируемых свободных денежных потоков и приведенной стоимости остаточной стоимости бизнеса. Остаточная стоимость бизнеса, как правило, составляет 50% и более текущей стоимости предприятия. Таким образом, «управление стоимостью – это управление будущим» 2 .

Чтобы акционеры и менеджмент компании понимали, какой дополнительной стоимости можно ждать от внедрения системы управления стоимостью компании, можно воспользоваться гексаграммой структурной перестройки (см. рисунок №1), которая была разработана компанией МакКинзи (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008).

Рисунок 1. Гексаграмма структурной перестройки (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008).

Гексаграмма позволяет количественно измерить эффективность рычагов создания стоимости: информационного обмена с инвесторами; внутренних улучшений; отъединения структурных подразделений; перспектив роста (как органического, так и через слияния и поглощения); финансового конструирования.

Ивашковская (2009) предложила пентаграмму управления стоимостью акционерного капитала (см. рисунок №2). В предложенной модели первое слагаемое это перевод стратегического планирования на язык стоимости. Второе слагаемое – оперативное планирование создания стоимости, что означает внедрение стоимостных показателей на корпоративном уровне, которые будут увязаны с нижними уровнями управления. Третье слагаемое – мониторинг ведущими факторами стоимости для своевременного выявления и реагирования на «разрушителей стоимости». Четвертое слагаемое – перевод системы мотивации и вознаграждения на язык приращения стоимости компании. Пятое слагаемое – система коммуникаций с инвесторами, здесь Ивашковская предлагает создание системы информации о политике, используемой для управления стоимостью акционерного капитала.

Рисунок 2. Пентаграмма управления стоимостью акционерного капитала

Пятое слагаемое может быть расширено предложением Колина Клабба, он предлагает расширить существующую финансовую отчетность за счет включения в нее отчета о доходах акционеров, что приведет к тому, что управление предприятием будет больше сосредоточено на создании корпоративной стоимости, а не на традиционной бухгалтерской рентабельности (Блэк, 2009).

Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Муррин (2008) в своей книге «Стоимость компании. Оценка и управление» акцентируют свое внимание на создание стоимостного мышления как архи задачу для организации успешного процесса управления стоимостью фирмы. Авторы выделяют шесть компонентов, в которых организация должна «добиться порядка». Компонентами являются: формирование целевых установок и индикаторов, управление бизнес-портфелем, разработка организационной структуры, определение факторов создания стоимости, управление эффективностью функционирования бизнеса и управление эффективностью работы персонала (см. рисунок №3).

Рисунок 3. Схема создания стоимости

Для создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующее (Коупленд, Коллер и Муррин, 2008):

подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;
строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);
удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;
глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;
наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;
найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

Последняя компонента – создание мотивации, является критическим для управления стоимостью компании. «Без функционирующей многоуровневой системы мотивации управление по стоимости превращается в периодическую процедуру оценки стоимости бизнеса, в узкую задачу департамента финансов и высших руководителей компании» (Ибрагимов, 2004).

Ибрагимов (2004) предлагает цикл создания стоимости, где максимизация стоимости является не разовой задачей, а непрерывным процессом (рис. №4).

Рисунок 4. Цикл «создания» стоимости.

Для разработки эффективной мотивационной системы, которая будет нацелена на создание стоимости, необходимо чтобы каждый линейный менеджер понимал, как показатель, по которому измеряется его отдача, влияет на итоговый показатель стоимости фирмы.

Для того чтобы менеджмент имел возможность управлять стоимостью и устанавливать показатели эффективности для персонала необходим стоимостной показатель на уровне фирмы. Условно показатели стоимости можно разделить на 2 уровня. Показатели первого уровня рассчитываются на рыночной базе и показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. Их можно использовать только для публичных компаний. К таким показателям относятся: общая акционерная рентабельность (TSR, total shareholder return) и рыночная добавленная стоимость (MVA, market value added). Показатели второго уровня рассчитываются на базе балансовой стоимости и/или денежных потоков и также показывают, произошло ли приращение стоимости за анализируемый период или нет. К таким показателям относятся: остаточная прибыль (RI, residual income), экономическая добавленная стоимость (EVA, economic value added), добавленная акционерная стоимость (SVA, shareholder value added) и денежная добавленная стоимость (CVA, cash value added).

Общая акционерная рентабельность (TSR)

Показатель TSR показывает доходность, которую получает акционер компании за все время владения акциями, если он реинвестирует полученные дивиденды. Показатель может также рассчитываться за определенный период.

Рыночная добавленная стоимость (MVA)

Показатель MVA рассчитывается как разница между рыночной капитализацией и балансовой стоимостью собственного капитала или как разница стоимости предприятия (рыночная капитализация + чистый долг) и инвестированным капиталом (балансовое значение собственного капитала + балансовое значение заемного капитала).

Рыночная балансовая стоимость может быть рассчитана, используя показатели прибыли (RI) и экономической добавленной стоимости (EVA):

или

Даже для публичных компаний опираться в чистом виде на показатели TSR и MVA в целях управления стоимостью для оперативного контроля представляется невозможным, из-за того что курс акций в краткосрочном периоде не всегда совпадает с фундаментальной (внутренней) стоимостью. Пол Ли в своей работе «инвесторы и долгосрочная стоимость для акционеров» приводит 4 причины, почему рыночная капитализация не всегда отражает внутреннюю стоимость компании (Блэк, 2009).

Наличие на рынке краткосрочных инвесторов. Краткосрочные инвесторы более активны и имеют большее влияние на ежедневное колебание курса акций.
«Агенты, действующие от лица долгосрочных инвесторов, могут не работать на те долгосрочные перспективы, которые были бы выгодны их клиентам» (Блэк, 2009). Пенсионные фонды нацелены на долгосрочный период инвестирования, однако работа управляющих и их вознаграждение привязаны на квартальные и полугодовые показатели. Таким образом, менеджерам трудно думать о долгосрочной стоимости.
Не все долгосрочные инвесторы одинаковы. Ли приводит исследование Ш. Зара из Университета штата Джорджия. Исследования показывают, что компании, где акционеры больше сопротивляются давлению со стороны компаний, более эффективны.
Большинство институциональных инвесторов имеют строгие правила при инвестировании. Они ориентируются на размер компании, местонахождение, включенности в тот или иной индекс, принадлежности к отрасли и пр.

Поэтому вполне возможна ситуация, когда компания за определенный период создает стоимость, показывая положительную экономическую прибыль (RI или EVA), а рыночная капитализация снижается, за тот же период показывает снижение стоимости. TSR и EVA могут использоваться в системе управления стоимостью, но только как стратегические показатели стоимости на горизонте от 5 лет.

Показатели TSR и EVA обладают следующими недостатками:

не позволяет оценивать эффективность принятия решений;
затруднительно использовать как мотивационный критерий для менеджмента.

Остаточная прибыль (RI)

Модель остаточной прибыли является первой моделью, которая была разработана еще в 60-х годах 20-го века. Иногда ее еще называют модель EBO, так как значительный вклад в разработку модели внесли Эдвардс, Белл и Олсон, хотя Волков (2005) в своей работе предлагает название EBOP, так как Пинмен (Pennman) внес огромный вклад в доказательство значимости и популяризацию данной модели.

Остаточная прибыль рассчитывается как разница между чистой прибылью (NI) и суммой расходов на обслуживание собственного капитала (BVE) или как разница между рентабельностью собственного капитала (ROE) и стоимостью собственного капитала (Re), умноженная на балансовое значение собственного капитала (BVE).

Положительная величина RI показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.

Экономическая добавленная стоимость (EVA).

Модель была разработана в 1991 году американской консультационной фирмой Стерн Стюарт (Stewart. 1991). Показатель EVA соединяет бухгалтерскую отчетность компании и требования стоимостной концепции управления, что определяет его роль в практике финансового управления.

Экономическая добавленная стоимость или экономическая прибыль рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (IC*WACC), или как разница между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), умноженная на инвестированный капитал (IC).

Положительная величина EVA показывает, что менеджмент компании за анализируемый период прирастил стоимость для акционеров, а отрицательная величина свидетельствует о разрушении стоимости.

Из формулы видно, что максимизация экономической добавленной стоимости и тем самым стоимости фирмы возможна за счет максимизации рентабельности инвестированного капитала (повышение эффективности бизнеса), минимизации средневзвешенной стоимости капитала (снижение рисков бизнеса и тем самым снижение требуемой доходности со стороны инвесторов) и максимизации инвестированного капитала (масштабируемость бизнеса).

Добавленная акционерная стоимость (SVA)

Показатель SVA был предложен Раппапортом в 1986 году и рассчитывается как сумма приведенной стоимости (PV) чистого денежного потока (NCF) и разницы между приведенными стоимостями (PV) остаточных ценностей, определенных на конец и начало прогнозного года (Волков, 2005).

Чистый денежный поток рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после налогов (NOPAT) и величиной приростных инвестиций (ΔI) во внеоборотные активы и рабочий капитал. Величина приростных инвестиций рассчитывается как произведение прироста чистой операционной прибыли после налогов за период на норму приростных инвестиций во внеоборотные активы и рабочий капитал (доля от NOPAT).

Остаточная стоимость рассчитывается как NOPAT, деленная на средневзвешенную стоимость капитала (WACC).

Денежная добавленная стоимость (CVA).

Показатель был предложен консалтинговой компанией Boston Consulting Group в 1996 году и рассчитывается как разница между чистым денежным потоком до процентных расходов (CFBI) и произведением чистых активов по первоначальной стоимости (NA) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC) (Волков, 2005).

Денежный поток до процентных расходов (CFBI) рассчитывается как чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT) плюс амортизация (DA) и минус экономическая амортизация (ED).

Экономическая амортизация рассчитывается по следующей формуле:

Где
GFA Gross Fixed Assets — внеоборотные активы в оценке по первоначальной стоимости.
n – срок полезного использования внеоборотных активов.

Волков (2005) в своей работе провел сравнение вышеуказанных стоимостных показателей. В таблице №1 представлено, как тот или иной показатель может быть использован для создания системы драйверов.

Таблица №1. Стоимостные показатели и возможность создания системы драйверов

Показатели	Возможность создания системы драйверов
TSR Низкая.	Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне
MVA Низкая.	Агрегированный показатель, отражающий результаты деятельности на корпоративном уровне
RI Высокая.	Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
EVA Высокая.	Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
SVA Высокая.	Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией
CVA Высокая.	Просто реализуется на систему драйверов, которая может быть «доведена» до всех уровней управления организацией

Вышеуказанные показатели теоретически обоснованы, но последние эмпирические исследования показывают слабую связь с рыночной капитализацией компании (Fernandez, 2001; Блинов и Найденова, 2011; Sharma and Kumar, 2012). Поэтому выбор соответствующего показателя должен быть сделан исходя из соображения оперативности, выгод и затрат, связанных с получением информации, необходимой для его расчета. На рисунке №5 представлено сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту, в оригинальной версии чистая прибыль и остаточная стоимость (RI) отсутствуют, они добавлены автором.

Рисунок 5. Сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту

В 2010 году компания КПМГ в сотрудничестве с ГУ-ВШЭ провели исследование по вопросам применения российскими компаниями методов управления на основе стоимости. В ходе исследования была изучена существующая практика управления в российских компаниях и определены способы максимизации акционерной стоимости, используемые менеджментом компаний.

Как показывают результаты исследования, основной трудностью является невозможность декомпозировать показатели стоимости на операционный уровень. КПМГ и ГУ-ВШЭ отмечают, что компании не способны перевести стратегические цели в операционные задачи и зачастую компании сталкиваются с проблемой слишком большого количества параметров, которые оказывают влияние на стоимость.

Довольно интересным представляются выводы о том, что лишь треть опрощенных используют для постановки целей показатели капитализации и экономической добавленной стоимости, а для мотивации только 15% опрошенных (см. Рис. 6). Это означает, что в целом система управления стоимостью в России пока не направлена на то, чтобы менеджмент компании мыслил в интересах акционеров.

Рисунок 6. Показатели, применяемые для мотивации и постановки целей.

Драйверы (факторы) стоимости

Переход к системе управления стоимостью компании требует определения драйверов (факторов) стоимости. Драйверы стоимости в рамках системы управления стоимостью используются как для установления целевых индикаторов, так и для оценки результатов работы.

Для правильного определения факторов создания стоимости Коупленд, Коллер и Муррин (2008) предлагают руководствоваться тремя принципами:

Драйверы стоимости должны быть привязаны к созданию стоимости и доведены до всех уровней организации.
Факторы создания стоимости следует устанавливать в качестве целевых индикаторов и измерять, используя как финансовые, так и операционные показатели эффективности.
Драйверы стоимости должны отображать как достигнутый на данный момент уровень эффективности, так и долгосрочные перспективы роста.

Для определения драйверов стоимости используется метод факторного анализа. Стоимостной показатель остаточной прибыли (RI) как мы знаем рассчитывается по формуле , где
ROE – рентабельность собственного капитала,
Re – стоимость собственного капитала,
BVE – балансовая стоимость собственного капитала.

Как видно из формулы, стоимость создается за счет положительного спрэда (разница между ROE и Re), следовательно, целевые индикаторы необходимо разработать таким образом, чтобы достигать максимизации спрэда. На рисунке №7 представлен двенадцати факторный анализ ROE.

Рисунок 7. Факторный анализ ROE

Для факторного анализа ROE автор предлагает, воспользовался вместо 3-х факторной модели Дюпона, 12-ти факторной декомпозицией.

Рентабельность продаж по чистой прибыли декомпозируется на 4 фактора:

, где
ВП – валовая прибыль,
УиК расходы – управленческие и коммерческие расходы,
В – выручка,
EBIT – прибыль до вычета процентов и налогов,
ПДН – прибыль до налогообложения,
ЧП – чистая прибыль.

Подобная декомпозиция позволяет понять, на каких уровнях, какая часть прибыли теряется. Валовая прибыль это первый уровень прибыли предприятия. Она является очень важным показателем и показывает, способна ли бизнес модель предприятия покрывать себестоимость продаж. Таким образом, автор решил начать анализ именно с рентабельности валовой прибыли (валовая маржа) ( ). После валовой прибыли идет прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT). С помощью коэффициента ( ) мы видим, насколько управленческие и коммерческие расходы снижают валовую прибыль предприятия до EBIT. Коэффициент ( ) позволяет понять, каким образом на прибыль до налогообложения (ПДН) влияют процентные расходы/доходы. Ну и последний коэффициент ( ) позволяет увидеть влияние налога на прибыль. Получается, с помощью декомпозиции рентабельности продаж по чистой прибыли мы видим, каким образом растворяется валовая прибыль до чистой прибыли.

Оборачиваемость активов декомпозируется на 6 факторов:

, где
ДС – денежные средства,
ДЗ – дебиторская задолженность,
З – запасы,
ПОА – прочие оборотные активы,
ОС – основные средства,
ПВА – прочие внеоборотные активы.

Как можно заметить, при декомпозиции оборачиваемости активов мы используем число 365, подобная декомпозиция оборачиваемости активов позволяет анализировать, сколько оборотов в днях совершает каждый актив в течение 1-го года.

Коэффициент финансовой зависимости мы декомпозируем на 2 фактора:

ЗК – заемный капитал, (краткосрочные кредиты и долгосрочные кредиты)
СК – собственный капитал,
БПО – беспроцентные обязательства (в первую очередь это кредиторская задолженность, но в беспроцентные обязательства попадают все статьи пассива, кроме собственного капитала, краткосрочных и долгосрочных кредитов).

Декомпозиция финансового рычага позволяет анализировать более корректно долговую нагрузку предприятия и ее влияние на рентабельность.

Таким образом, 12-ти факторная модель выглядит следующим образом:

Факторный анализ рентабельности является лишь первым этапом факторного анализа, так как менеджеры не в состоянии непосредственно влиять на финансовые коэффициенты. Вторым этапом является факторный анализ финансовых коэффициентов через операционные факторы. Например, на валовую маржу могут оказывать влияние следующие операционные показатели: выручка на одного клиента или доля брака в производимой продукции.

После того как драйверы стоимости будут определены, стратегию предприятия необходимо перевести на показатели, где должны быть установлены месячные, квартальные, годовые и пятилетние целевые индикаторы.

Для контроля за результатами деятельности предлагается использовать оценочную ведомость, где отражаются все показатели эффективности, выявленные посредством анализа драйверов стоимости.

Управление стоимостью в процессе сделок слияния и поглощения

Будущие инвестиционные проекты оказывают существенное влияние на стоимость предприятия. Инвестиционные проекты разделяются на стратегические и оперативные. Стратегические инвестиционные проекты, как правило, являются капиталоемкими и могут вести к существенной трансформации текущей бизнес-модели предприятия и, следовательно, радикально влиять на стоимость компании. Оперативные инвестиционные проекты направлены на поддержание существующих активов.

К стратегическим инвестициям относятся сделки слияния и поглощения. Большинство сделок слияния и поглощения являются провальными из-за двух причин:

Провальная сделка. Из провальных сделок очень много сделок, которые не имеют стратегического и экономического обоснования. Следовательно, как бы менеджмент объединённой компании ни старался и как бы хорошо ни управлял бы интеграционными процессами, стоимость объединённой компании будет ниже, чем компании стоили по отдельности до слияния. Таким образом, в целях управления стоимостью компании, если сделка не имеет стратегического и экономического обоснования, то она не должна состояться.
Плохая интеграция. Если компания-покупатель будет неправильно осуществлять интеграцию поглощенной компании, то стоимость будет разрушена, несмотря на стратегическое и экономической обоснование сделки.

Получается, менеджмент может увеличить стоимость компании от сделки слияния и поглощения лишь в том случае, если будет проведена успешная интеграция. Эмпирическое исследование 302 сделок слияния и поглощения М. Сироуэра говорит о том, что продавцы являются крупнейшими бенефициарами от сделок (Блэк, 2009).

В таблице №2 представлен процесс формирования стоимости посредством сделок слияний и поглощений и сопровождающие их риски (Гвардин, 2008).

Таблица 2. Риски, сопровождающие процесс формирования стоимости при сделках М&А

№	Мероприятия	Риски
1	Разработка и выбор стратегии, направленной на формирование добавленной стоимости компании посредством сделки М&А	• неверный выбор стратегии (типа сделки М&А) • определение инвестиционного горизонта, не соответствующего реальному положению дел в отрасли, секторе рынка
2	Выбор объекта приобретения	• неполная или недостоверная информация по объекту, вследствие чего принимается неверное решение • отсутствие объекта, способного максимально повысить стоимость бизнеса
3	Определение стоимости объекта приобретения (с учетом премии)	• завышенная стоимость приобретения актива • риск переоценки синергетического эффекта
4	Определение объема и источника финансирования сделки М&А	• увеличение стоимости обслуживания капитала • риск утраты синергии
5	Заключение сделки М&А	• наличие «подводных камней» в сделке • отказ от сделки
6	Интеграция объекта приобретения в единый производственный актив	• увеличенные расходы на интеграцию • риск утраты стоимости
7	Извлечение дополнительной стоимости	• изменение инвестиционного горизонта в сторону сокращения и, как следствие, уменьшение прогнозируемой величины дополнительной стоимости • потеря стоимости вследствие воздействия макро- или микро- среды

Литература

Гвардин С. Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт. Издательство: Эксмо, 2008.
Блэк Э. (под ред.). Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании. Олимп-Бизнес, 2009.
Ибрагимов Рауф. Управление по стоимости как система менеджмента. // Портал «Корпоративный менеджмент».
KPMG и ГУ-ВШЭ. Создание экономической прибыли: анализ российских компаний. // Портал «Корпоративный менеджмент».
Stewart B. (1999). The Quest for Value: A Gu >

1 Бизнес-модель – это структурированное представление деятельности компании, которое можно описать с помощью ее взаимосвязанных элементов. Элементы же бизнес-модели можно обозначить следующим образом: как компания удовлетворяет потребности целевого клиента и как доносит и захватывает ценность, какую формулу прибыли компания использует для трансляции ценности клиентов в стоимость компании, и какими ресурсами и процессами обладает компания для тиражирования и защиты ценностного предложения для клиента и формулы прибыли.

Источники:

http://helpiks.org/6-83142.html
http://hr-portal.ru/article/ocenka-biznesa-sistemnyy-podhod
http://www.cis2000.ru/cisFinAnalysis/ptgeeramnz/moreA.shtml
http://www.cfin.ru/management/finance/valman/valuing.shtml