Первой формой финансового рынка с точки зрения эволюции был рынок

Эволюция финансового рынка и смена формаций происходили постепенно и плавно.

В античный период (с 3000 г. до н.э. до V в. Н.э.) потребность в торговом капитале способствовала созданию простых финансовых и кредитных отношений, что позволило возникнуть денежному рынку. Развитие права в Древнем Риме в античную эпоху обеспечило условия для создания первых акционерных обществ, рынка долевых инструментов. А именно внебиржевого рынка первых акций, и первых банков. Упоминания о первых срочных контрактах также позволяют говорить о возникновении рынка производных инструментов.

Финансовая наука стремительно развивалась: уже в V в. н.э. индийский математик Арибата предлагал формулы подсчетов процентов, закладывая основы дальнейшего развития финансовой науки.

На основании исторических доказательств можно утверждать, что развитие финансового рынка началось с денежного рынка. В древнее времена, до установления в средневековой Европе феодализма, функционировал денежно-кредитный рынок, который участвовал в формировании цены на деньги и предложения денег в экономике.

Существенный фундамент для дальнейшей эволюции финансового рынка был создан благодаря теоретической финансовой науке.

Отдельного внимания заслуживает первый финансово-алгебраический учебник, созданный в Италии в 1202 г.; в «Liber Abaci» говорилось о дисконтировании стоимости, подсчете процентов, определении цен на активы и разделении прибыли. Некоторые ученые утверждают, что финансовая наука была заимствована европейцами у арабского мира (так называемый исламский капитализм VIII — XII вв.).

В XVII в. произошел ряд событий, которые свидетельствуют о становлении раннего торгового капитализма: появление крупных акционерных компаний, центральных банков, совершенствование регулирования, развития монетарной политики и финансовой науки. Главным фактором развития финансового рынка по-прежнему являлось усложнение экономических и финансовых отношений и потребность в торговом капитале.

В начале XX в. произошел переворот в понимании института центрального банка. Основание ФРС США в 1913 г. стало важным событием в истории финансового рынка, так как с ее появлением изменилась модель функционирования монетарных властей: центральный банк стал играть важную роль в экономике в качестве государственного регулятора, обеспечивающего стабильность. Банковский акт, известный как закон Гласа — Стигала, разработанный и усовершенствованный в 1933-1935 гг., не только установил разделения банков на два типа (инвестиционные и депозитно-кредитные), но и предопределил создания Комитета по открытым рынкам («FOMC») и разработку широкого перечня регулирующих актов, сформировавших новые элементы в механизмах регулирования ликвидности. Это усилило роль финансового рынка, в частности денежного рынка, в поведении монетарной политики.

Следующим важным событием стала стандартизация межбанковского рынка. Межбанковский рынок сформировался при появлении первых банков, но только появление широкого спектра кредитных инструментов, в том числе и свопов, которые были связаны с динамикой процентных ставок на межбанковском рынке, требовало стандартизации показателей межбанковского рынка. Данный процесс был начат в Великобритании Британской банковской ассоциацией совместно с Банком Англии. В период с 1984 по 1986 г. был введен ряд показателей, таких как показатель ставок по свопам (BRAIRS) и ставка по межбанковским кредитам BBALIBOR. По данным Британской банковской ассоциацией, на сегодняшний день около 20% всех межбанковских кредитов в мире связаны с лондонским межбанковским рынком, а ставки считаются по 10 основным валютам, что позволяет ставить данные индикаторы в статус глобальных индикаторов денежного рынка. Введение стандартизации и унифицированных показателей способствовало дальнейшему развитию финансовых инноваций в области кредитных инструментов.

Функции финансового рынка.

В ранних экономических теориях финансовый рынок представлен как структурный элемент экономики, основной функцией которого является посредничество в доступе к одному из важнейших производственных факторов — капиталу.

Функциональность современного финансового рынка значительно шире и включает в себя следующие составляющие: инвестиционную, инновационную, спекулятивную, а также функцию управлениями рисками и ценообразования.

Инвестиционная функция является исходной функцией финансового рынка. Содержание инвестиционной функции как исходной функции финансового рынка заключается в аккумуляции свободных денежных капиталов и сбережений и их последующим использовании в качестве инвестиционных ресурсов. При этом с помощью финансового рынка осуществляется перераспределение инвестиций между отраслями и сферами экономики, территориями и странами, компаниями, населением и государством.

Инновационная функция финансового рынка и банковской системы впервые полноценно представлена в работе Й. Шумпетера » Бизнес цикл»(1939): это эндогенное циклическое монокаузальное развитие, стимулом которого, по мнению автора, являются инновации, внедряемые предпринимателями для получения прибыли и перехода на новый уровень развития экономики.

Спекулятивная функция финансового рынка стала выделяться исследователями в начале XX в. В 1900 г. Л. Бачельер опубликовал диссертацию по теме «Теория спекуляции», в котором анализировал движения цен на акции, заявляя о феномене «случайных блужданий».

Функция управления рисками состоит в том, что финансовый рынок создает для экономических агентов механизмы и возможности, которые они могут использовать для управления рисками. Это механизмы разделения, агрегирования, диверсификации рисков, а также их взаимной нейтрализации путем встречного и симметричного хеджирования, а также передачи рисков финансовым посредникам. Эта функция способствует снижению финансовой неопределенности в экономике на основе оценки рисков и их перераспределения между участниками рынка.

А. Дворецкая считает главной функцией финансового рынка трансфер свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам и инвесторам. По ее мнению, финансовый рынок выполняет еще ряд функций и, в частности, важнейшую макроэкономическую функцию — функцию содействия росту национального богатства и повышению общественной эффективности; функцию управления рисками; функцию создания возможности выбора для потребителей финансового рынка между различными способами увеличения дохода, а также между текущим и отложенным потреблением.

Эволюция теоретических взглядов на сущность финансов

ВозникновениеФинансовые отношения возникли задолго до того, как появился

финансовых термин «финансы» — в эпоху рабовладельческого государства,

отношений когда были уплачены первые обязательные платежи в денеж-

ной форме. Первой научной работой, посвященной финансовым отношениям, считается труд афинского философа Ксенофонта «Доходы города Афин» (на рубеже III—IV вв.).

Несмотря на то что финансовые отношения возникают одновременно с появлением государства, государство нельзя считать первопричиной финансов. Любые экономические отношения появляются в результате определенных закономерностей общественного развития, а не по воле или судьбе субъекта, хоть и такого важного, как государство.

Следует отметить, что первые платежи государству могли нередко носить и безденежный, натуральный характер. Можно ли в этом случае говорить, что существовали финансовые отношения? Очевидно, как у всякого современного языка есть свой праязык, так и у современных финансовых отношений был свой исторический прообраз — натуральные платежи.

Возникновение В научной литературе нет единства мнений о том, когда впер-

термина «финансы» вые стал использоваться термин «финансы» и из какого языка

он произошел. «Одни авторы утверждают, что этот термин возник в XIII—XV вв. в торговых городах Италии, а в дальнейшем получил международное распространение. Другие авторы утверждают, что это понятие было введено в обиход французским ученым Ж. Боденом, который в 1576 г. издал работу „Шесть книг о республике»» .

Также нет единого мнения о первоначальном значении слова «финансы».

Финансы как наука Впервые в российской печатной литературе понятие «финансы» о государственных было использовано в предисловии к изданной в 1767 г. Мо- доходах и расходах сковским университетом книге «Переводы из энциклопедии» .

В русский язык этот термин вошел в значении науки о государ-ственных доходах и расходах.

Не только в России, но и во многих других странах на протяжении XVI—XIX вв. понятие «финансы» трактовали как науку о государственных доходах и расходах . В России в XVIII— XIX вв. наука о финансах преподавалась как правовая дисциплина, изучающая правовые нормы в области государственных доходов и расходов. В результате традиция ограничивать круг финансовых отношений операциями, в которых одной из сторон обязательно выступает государство, сохранилась и у некоторых современных авторов. Так, советский профессор Э.А. Вознесенский (а вслед за ним и многие современные его последователи Б.М. Сабанти, Т.В. Брайчева, А.М. Ковалева), в качестве отличительной черты финансовых отношений выделил признак императивности, утверждая, что финансовые отношения формируются государством в государственно-властном порядке.

Выделяя в качестве главного признака финансов государственно-властный характер финансовых отношений, авторы входят в противоречие с признаваемым ими же объективным характером появления и развития финансов. Безусловно, в практике организации финансовых отношений последние принимают конкретные организационно-правовые формы, но если финансы — это объективно существующие экономические отношения, то их функционирование определяется в первую очередь закономерностями развития экономической системы, а не волевыми субъективными решениями органов государственной власти, определенными правовыми актами.

Финансы как наука С XIX века в экономической литературе понятие «финансы»

о капитале или как распространяется на денежные операции отдельных компаний

наука об управлении фирм, банков, а не только на государственные доходы и денежными расходы, При этом довольно часто отождествляются термины «банковский средствами, капитал» и «финансовый капитал». Финансы также рассматриваются денежными потоками денежная ф0рма капитала или как синоним капитала.

Из курсов «Микроэкономика» и «Макроэкономика» студентам уже известно, что каждому фактору производства соответствует свой рынок, в том числе такому фактору, как капитал, соответствует финансовый рынок. Такое толкование финансов встречается и у современных авторов, специализирующихся на проблемах финансового рынка, управления финансами корпораций, рыночной оценке их стоимости . Нередко в литературе науку о финансах связывают с принятием инвестиционных решений и определением временной стоимости денег (приведенная стоимость денежного потока). При изучении дисциплин «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент» у студентов будет возможность познакомиться с основными гипотезами и методиками расчетов отдельных показателей в рамках данного подхода.

Возникновение большинства зарубежных научных экономических школ было связано с необходимостью решения конкретной экономической проблемы. Прикладной характер разработки экономических теорий предопределил рассмотрение финансов в зарубежной литературе в качестве средства решения задач на макро- и микроуровне. Поэтому во многих современных зарубежных и некоторых отечественных экономических словарях и учебной литературе финансы определяются как наука по управлению денежными потоками или рассматриваются как один из экономических инструментов государственного регулирования. Определение финансов как метода управления денежными средствами встречается и в советской научной, а также справочной литературе в 1920—1930-е гг.

Финансы как С 1940-х годов отечественные экономисты начинают рассма-

совокупность тривать финансы как экономическую категорию. Впервые фи-

экономических нансы как систему экономических (производственных) отноше-

отношений ний определил В. П. Дьяченко в монографии «К вопросу о сущности и функциях советских финансов»1. С этого времени в советской литературе возникла дискуссия об области появления и действия финансовых отношений и их специфических чертах, позволяющих выделить финансы как самостоятельную категорию из многообразия экономических отношений. Так, в рамках трудовой теории стоимости сформировались две основные концепции сущности финансов: распределительная и воспроизводственная.

Эти концепции представлены и в современной российской учебной литературе. Сторонники распределительной концепции (В.М. Родионова, Л.А. Дробозина, С.И. Лушин и другие) связывают возникновение и функционирование финансов только со стадией распределения, не отрицая взаимообусловленность последней с процессами производства, обмена и потребления. В рамках воспроизводственной концепции (Д.С. Моляков, Е.И. Шохин, Н.Г. Сычев и др.) финансы рассматриваются как категория, действующая на всех стадиях общественного производства, в том числе на стадии обмена . Следствием этих противоположных позиций является разный состав финансовых ресурсов коммерческих организаций. В рамках распределительной концепции основные виды финансовых ресурсов — прибыль и амортизационные отчисления — источник реинвестирования или инвестирования в нефинансовые и финансовые активы. В рамках воспроизводственной концепции денежные операции фактически совпадают с финансовыми, а финансовые ресурсы — с денежными средствами. Но в этом случае, видимо, неверно говорить о самостоятельности категории «финансы» как категории, отличной от денег. С другой стороны, приверженцы воспроизводственной концепции ближе к некоторым современным подходам рассмотрения финансов как денежных потоков , при которых не ставится задача разделения сущности явления и внешних форм его проявления.

Как изменялось представление о понятии «финансы» в разные исторические эпохи, показано в табл. 1.2.

Эволюция взглядов на термин «финансы» в разные исторические эпохи

Таким образом, финансы — научный термин, в определении которого на сегодняшний день нет единой точки зрения. Разнообразие толкования финансов объясняется разными задачами использования этого понятия (академический или прикладной подход), различными научными философскими и экономическими школами.

Тем не менее хотелось бы отдать должное всем ученым, которые внесли свой вклад в развитие финансовой науки. Ученые западной школы XIII—XIX вв., философы, политики, экономисты, в том числе и основатели политической экономики, часть своих трудов посвятили проблемам налогов, государственных расходов XIII—XIX вв.: Фома Аквинский, Ф. Петрарка, Д. Караф, Бернардо, Ф. Гвиччардини, Дж. Ботеро, Н. Макиавелли, Т. Ман, Дж. Локк, Т. Гоббс, Гаутон, Д. Юм, В. Петти, Г. Баугильбер, С. Вобан, Дж. Стюарт, Л. фон Се- кендорф, С. Пуфендорф, И. Юсти, И. Зонненфельс, А. Тюрго, Ф. Кенэ, В. Мирабо, А. Смит, Д. Риккардо, К. Маркс, Ф. Энгельс, Дж.С. Милль, П. Леруа-Болье, К.-Г. Рау, Л. фон Штейн, A. Вагнер, Э. Сакс, Ф. Нитти, Э. Селигманн, Л. Косс.

Российские мыслители, ученые, юристы, государственные деятели, непосредственно занимавшиеся финансовой практикой XVIII —■ начала XX в., также отразили свой взгляд на представление о финансах, финансовой системе, финансовой политике. К ним относятся И.Т. Посошков, А.Я. Поленов, С.Е. Десницкий, М.М. Сперанский, Н.И. Тургенев, И#Я. Горлов, Ю.А. Гегемайстер, В. Кури, Д.П. Толстой, М.Ф. Орлов, Н.С. Мордвинов, B. А. Татаринов, Х.А. Шлецер, И. Шиль, М. Капустин, И.И, Янжул, И.Х. Озеров, Л.Ф. Ход- ский, В.А. Лебедев, С.Ю. Витте.

Зарубежные ученые, оказавшие существенное влияние на развитие теории финансов в XX—XXI вв. — И. Фишер, Дж.М. Кейнс, Дж. Хикс, Н. Калдор, Я. Маршак, Дж.Б. Уильямс, Б. Грэм, Г. Марковиц, Ф. Модильяни, М. Милер, Дж. Тобин, У. Шарп, Дж. Линтнер, Р. Рсшл, Р. Мертон, Р. Лукас, Р. Кооуз, Ф. Блэк, М. Шоулз, 0. Харт, Д. Крепе, М. Дженсен, Д. Даффи, Дж. Кокс, М. Рубенштейн, Ши-Фу Хуан, Р. Раднер, Л. Башелье, А. Коулс, П. Самуэльскон, Б. Мендельброт, Е. Фама, М. Кендалл, С. Гроссман, Дж. Стиглиц, П. Милгром, Н. Стоки, Р. Масгрейв, Р. Брейли, С. Майерс.

Выдающиеся отечественные ученые финансисты XX в.: Н.Н. Ровинский, Г.И. Болды-рев, Н.Н. Любимов, К.Н. Плотников, В.П. Дьяченко, А.М. Александров, Д.А. Аллахвердян, А.М. Бирман, Э.А. Вознесенский, И.Д. Злобин, З.Д. Винокур, М.К. Шерменев, Д.С, Моля- ков, Ф.В. Коньшин, Л.А. Мотылев, Н.В. Гаретовский, Л.И. Рейтман и другие.

1.3. Финансовые ресурсы

Финансы являются частью экономических отношений в обществе, однако на практике в результате функционирования финансовых отношений, осуществления финансовых операций у государства, организаций и домашних хозяйств образуются особые денежные ресурсы, которые называются финансовыми ресурсами. Таким образом, финансовые ресурсы — это материальные носители финансовых отношений. Соотношение между понятиями «финансы», «финансовые операции» и «финансовые ресурсы» представлено на рис. 1.7.

В настоящее время термин «финансовые ресурсы» широко используется в экономической науке, в практической деятельности организаций и государства, в международных нормативных правовых актах и правовых актах Российской Федерации, что подчеркивает важность понимания как самого термина, так и изучения состава финансовых ресурсов.

Рис. 1.7. Соотношение между понятиями «финансы», «финансовые операции», «финансовые ресурсы»

Ежегодно к проекту закона о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период Министерством экономического развития РФ разрабатывается Баланс финансовых ресурсов Российской Федерации (Сводный финансовый баланс), который характеризует объем и использование финансовых ресурсов РФ и секторов экономики.

Широко употребляя этот термин, ученые и практики таки не пришли к единому мнению, что понимается под финансовыми ресурсами, каков их состав и т.п. Для усвоения этого вопроса необходимо сначала разобраться, что же такое ресурс вообще? Под более общим термином «ресурс» в словарях понимается запас, выступающий источником удовлетворения потребностей, формирования фондов. Так, свободная энциклопедия «Википедия» дает следующее определение: «Ресурс — количественная мера возможности выполнения какой-либо деятельности», Справочно-информационный портал «Грамота.ру» определяет ресурс так: «. запасы, средства, которые используются при необходимости». Ресурсы бывают материальные, трудовые, природные, информационные и т.д. Необходимо определить признаки финансовых ресурсов, найти их место среди других видов ресурсов.

Признаки финансовых Прежде всего следует вспомнить, что финансы имеют денеж ресурсовхарактер, значит, и финансовые ресурсы всегда будут иметь

денежную форму в отличие от природных, информационных, трудовых ресурсов. Таким образом, финансовые ресурсы существуют только в денежной форме, это часть денежных средств.

В любом обществе финансовые ресурсы не существуют бесхозно, сами по себе, они всегда имеют собственника, либо лицо, которому собственником делегированы права ими распоряжаться. Например, финансовые ресурсы большинства коммерческих организаций находятся в собственности организаций, финансовые ресурсы государственных или муниципальных унитарных предприятий находятся соответственно в государственной или муниципальной собственности и принадлежат самому предприятию на праве хозяйственного ведения или оперативного управления.

В Советском Союзе в условиях господства государственной собственности в учебниках, монографиях, сборниках научных трудов ученых-экономистов часто применялся термин «финансовые ресурсы общества», в котором не был определен конкретный собственник; это означало, что всеми финансовыми ресурсами так или иначе распоряжалось государство. Государство устанавливало, какие товары должно производить предприятие, как распределять полученную выручку от продажи товаров, государство изымало прибыль и амортизационные отчисления, решало, сколько и на каких условиях оставить предприятию финансовых ресурсов для формирования фондов экономического стимулирования для выплаты премий работникам. Это подрывало экономические интересы субъектов хозяйствования, у которых не было стимулов к увеличению финансовых ресурсов, снижало эффективность производства и т.п. В условиях развития рыночных отношений организации, домохозяйства, отдельные граждане получили дополнительные права и свободы (например, граждане получили право заниматься предпринимательской деятельностью; коммерческие организации после уплаты налогов в настоящее время сами решают, как им использовать свои финансовые ресурсы и т.п.). С предоставлением самостоятельности в использовании финансовых ресурсов возросла и финансовая ответственность субъектов за результаты своей финансовой деятельности, поэтому использование такого «собирательного» термина, как «финансовые ресурсы общества» в современных условиях стало вряд ли возможным. Финансовые ресурсы не могут быть вне отношений собственности. И только та часть денежных средств, которая находится в собственности или распоряжении государства, организаций и домохозяйств, относится к финансовым ресурсам.

Следующий вопрос, на который следует ответить, все ли денежные средства, которыми располагает субъект (государство, организация или отдельное домохозяйство), являются его финансовыми ресурсами? Все финансовые ресурсы — это денежные средства, но не все денежные средства — это финансовые ресурсы.

Поэтому важным является выделение признаков финансовых ресурсов, которые позволят их выделить из общего объема денежных средств.

Например, коммерческая организация может на расчетном счете иметь определенную! сумму денежных средств. Вся ли эта сумма относится к финансовым ресурсам? Необходимо отметить, что и по этому вопросу ученые имеют разные точки зрения. Как было отмечено в предыдущих параграфах, до настоящего времени ученые не пришли к общему мнению по вопросам сущности финансов, выделения их специфических признаков. Поэтому и финансовые ресурсы, как материальные носители финансовых отношений, в настоящее время трактуются учеными по-разному.

Например, авторы учебника «Финансы» под редакцией С.В. Барулина дают следующее определение финансовых ресурсов: «Финансовые ресурсы — это вся совокупность денежных средств экономики, которая потенциально может быть использована и фактически используется для осуществления финансовой деятельности и выполнения финансовых (любых денежных) операций органами государственной власти, местного самоуправления и субъектами хозяйствования (организациями и домашними хозяйствами). Финансовые ресурсы — одновременно все денежные ресурсы, и наоборот» . Как правило, такая «расширительная» трактовка состава финансовых ресурсов присуща сторонникам воспроизводственной концепции сущности финансов.

Не все денежные средства государства, организаций и домохозяйств можно отнести к финансовым ресурсам, Подученная выручка от реализации не может в полном объеме использоваться на нужды данного производства, она подлежит распределению внутри организации, между собственниками, часть средств поступает в виде налогов государству, часть средств размещается на финансовом рынке. Часть денежных ресурсов организаций направляется на возмещение материальных затрат и оплату труда. При распределении выручки от реализации из ее состава выделяется определенная сумма денежных средств, соответствующая материальным затратам организации, которые направляются на возмещение потребленных средств производства. И экономическая природа материальных затрат исключает возможность использования этой части выручки в качестве источника финансовых ресурсов. Однако у различных видов производственных фондов (основных и оборотных) имеется и различный механизм их воспроизводства.

Основные фонды многократно участвуют в процессе производства и постепенно (по мере износа) переносят свою стоимость на продукцию. Денежное выражение переносимой части стоимости основных фондов представляют собой амортизационные отчисления. В процессе воспроизводства эти средства обособляются от своего материального содержания, функционируют в составе других денежных средств. Именно это положение и составляет основное условие включения амортизационных отчислений в состав финансовых ресурсов.

Оборотные средства, напротив, постоянно обслуживают воспроизводственный процесс и не могут быть изъяты и использованы на другие нужды — на премирование работников, на финансирование научно-исследовательских работ и т.п. Поэтому амортизационные отчисления могут служить финансовыми ресурсами, а оборотные средства — нет; только излишек оборотных средств (например, если введены материал сберегающие технологии или сокращается объем выпускаемой продукции) может быть использован в качестве финансовых ресурсов. Справедливо и обратное, если организация нуждается в дополнительных оборотных средствах (например, произошло удорожание сырья и материалов), которой недостаток оборотных средств организация покрывает за, счет финансовых ресурсов.

Данное высказывание справедливо и для фонда оплаты труда, который организация формирует для выплаты заработной платы рабочих и служащих. И вряд ли сумма денежных средств, необходимых для воспроизводства рабочей силы, может свободно быть использована организацией на финансирование других целей.

Отсюда вытекает следующий признак финансовых ресурсов — они могут использоваться на цели расширенного воспроизводства, социальные нужды, материальное стимулирование работающих, удовлетворение других общественных потребностей.

Таким образом, под термином «финансовые ресурсы» в настоящее время понимаются денежные средства, находящиеся в собственности или распоряжении организаций, домохозяйств и государства и используемые ими на цели расширенного воспроизводства, социальные нужды, материальное стимулирование работающих, удовлетворение других общественных потребностей.

Финансовые По качественному составу финансовые ресурсы субъектов

ресурсы — это не одинаковы. Поэтому в финансовой науке выделяют разные

доходы, поступления по своей экономической природе части финансовых ресурсов – доходы, поступления и накопления.

1.2. Эволюция финансового рынка и его функций

Исследование структуры финансового рынка требует детального изучения роли и функций данного элемента экономики в контексте экономической мысли, развитие которой способствовало появлению новых концепций финансового рынка.

Финансовый рынок не занимал центрального места в экономической теории до появления концепции «факторов производства». Отметим, что первоначально в концепцию, предложенную В. Петти в XVII веке, входили два основных фактора производства: земля и труд 3 . Уже в середине XVIII века физиократы, в частности Ф. Кенэ 4 и Ж. Тюрго 5 , выделили капитал как фактор производства: в их понимании капитал являлся не только денежными средствами, но и средствами производства, обеспечивающими процесс производства. Примечательно, что физиократы подчеркивали возможность воспроизводства капитала путем его обновления с помощью полученной прибыли. Признавая необходимость капитала в процессах производства, Ж. Тюрго также указывал на стратегически важную роль процентной ставки, по которой предоставлялся необходимый объем заемного капитала. Классические экономисты, включая А. Смита и Д. Рикардо, дополнили данную концепцию деталями, указывающими на проблематику распределения данных факторов в цене произведенного продукта.

Классическая производственная функция была представлена как функция двух факторов – труда и капитала. После маржинальной революции конца XIX века она была дополнена экономистами-неоклассиками. И. Фишер в своих работах «Капитал и доход» (1906) и «Процентная ставка» (1907) обозначил эквивалентность капитала и инвестиций, используя концепцию денежных потоков во времени и маржинальной эффективности, и обозначил производственную функцию как функцию инвестиций и труда 1 .

Очень интересно мнение К. Маркса о капитале: внешне представленный как средства производства (постоянный капитал), работники (переменный капитал), деньги (денежный капитал), товары (товарный капитал), капитал становится особым видом производственных отношений. Карл Маркс одним из первых экономистов выделил проблематику использования кредитных ресурсов в экономическом росте. Критикуя капиталистическую систему производства, он внес огромный вклад в развитие теории экономических кризисов и циклов 2 . Экономический рост за счет кредитного финансирования позднее будет в центре внимания таких известных экономистов, как Е. Бем -Баверк (эффект принудительных сбережений и проблема избытка инвестиций), Й. А. Шумпетер и Ф. А. Хайек (теории экономических циклов). Несмотря на то что эти экономисты, представители Австрийской экономической школы, не были всецело согласны со взглядами К. Маркса, они признавали наличие некоторых из описанных им проблем. В начале ХХ века экономисты не только представляли финансовый рынок и банковскую систему как важный элемент экономики, но и имели определенное мнение о влиянии данного элемента на уровень цен и иные макроэкономические параметры.

Эволюция финансового рынка. В силу неоднозначности подходов к сегментации современного финансового рынка и содержанию его функций целесообразно изучение этого рынка в контексте развития экономики. Прогресс экономических отношений стимулировал развитие и усложнение финансового рынка, модификацию его функций, что можно проследить при использовании исторического подхода.

Основным катализатором развития финансовых отношений и финансового рынка в древнем мире и в античную эпоху (3000 год до н. э. до 5 века н. э .), а также в рамках феодальной эпохи и периода меркантилизма (5-17 века) выступала потребность в торговом капитале: первые финансовые посредники выполняли обменные функции и, как правило, финансировали сделки, связанные с торговлей. В Средние века и в эпоху Возрождения создавались торговые биржи и торгово-исследовательские компании, которые также способствовали развитию финансового рынка. В рамках капиталистической формации (XVIII − вторая половина XX века) к потребности в торговом капитале как катализаторе развития финансового рынка прибавилась потребность в производственном капитале: строительство железных дорог и различные широкомасштабные проекты требовали привлечения крупного капитала и новых форм финансирования. Большое количество финансовых инноваций в истории финансового рынка связано с постиндустриальным периодом, начиная со второй половины XX века, когда к уже существующим катализаторам развития финансового рынка прибавилась потребность в спекулятивном капитале для расширения границ деятельности и получения сверхприбылей.

Эволюция финансового рынка и смена формаций происходили постепенно и плавно.

В античный период (с 3000 года до н. э. до V века н. э.) потребность в торговом капитале способствовала созданию простых финансовых и кредитных отношений, что позволило возникнуть денежному рынку. Развитие права в Древнем Риме в античную эпоху обеспечило условия для создания первых акционерных обществ, рынка долевых инструментов, а именно внебиржевого рынка первых акций, и первых банков. Упоминания о первых срочных контрактах также позволяют говорить о возникновении рынка производных инструментов.

Несмотря на то что рабство ограничивало развитие экономических и финансовых отношений, еще в античные времена развитие торговли и производства создали предпосылки для ростовщичества и кредитования, появления первых ценных бумаг и финансового регулирования. Например, в древнем Израиле существовала фиксация процентных ставок при выдаче кредита (только для местных жителей) 1 , что говорит о развитии рынка кредитов и появлении первых попыток регулировать функционирование данного рынка.

История финансов, кредитования и ценных бумаг уходит корнями в Месопотамию, где за 2 тысячи лет до н. э. уже совершались срочные сделки, подобные современным сделкам с использованием производных инструментов. В 1920 году британский археолог, Леонард Вуули, проводя раскопки в Месопотамии у города Ур, обнаружил целый район древнего города, который служил местом для совершения сделок различного рода: в большом количестве глиняных табличек были зафиксированы взаиморасчеты между покупателями и продавцами, в том числе и своеобразные срочные контракты. Изучение табличек позволило сделать выводы о существовании рынка кредитов в Месопотамии на момент 1796 года до н. э., когда некий Думузи-Гамиль, древний прототип современных банкиров, давал кредиты по различным ставкам (одна из зафиксированных ставок составляла 3,78% годовых) на срок от нескольких месяцев до 5 лет 1 . Рынок кредитов выполнял некоторые функции современного денежного рынка: цена на деньги (в то время серебро являлось основным платежным средством) и предложение денег в экономике регулировались децентрализовано такими финансистами, как Думузи-Гамиль. Древний кредитно-денежный рынок Месопотамии, который функционировал более четырех тысяч лет назад, можно считать прообразом современного денежного рынка на основании схожести функций и характера сделок.

В рамках античного периода возникла такие финансовые инструменты, как чеки и страхование в Древней Греции, бумажные деньги и срочные контракты − в Китае, аннуитеты и акции − в Древнем Риме.

Особый интерес представляют финансовые посредники древней Греции и Рима. В VI−Vвеках до н. э. в древней Греции стали появляться «трапезы», состоятельные физические лица, которые не только выдавали кредиты под проценты, но и принимали депозиты, получая прибыль от разницы в ставках. Храмы также выступали в роли финансовых посредников, выполняя аналогичные функции. Развитие римской экономики и права перевело финансовых посредников на следующую стадию развития: они разделились на «аргентариев» («argentarii») и «менсариев» («mensarii»). В то время как «аргентарии» ничем не отличались от своих греческих коллег, «менсарии» фактически являлись первыми общественными банковскими институтами, регулируемыми государством 2 . Как правило, «менсарии» функционировали в качестве уполномоченной государством и казначейством инстанции залогового финансирования, в частности, в период кризисов и бедствий, для поддержания финансовой стабильности. Их появление было впервые зафиксировано в 352 году до н. э. 3 . Следует выделить основные функции римских банков: «permutatio» – обмен валюты и осуществление оценки валют («probatio nummorum»), депозиты и кредиты, «perscriptio» – платежные поручения и чеки, «solidorum venditio» – право на приобретение отчеканенных монет для их дальнейшего обращения в экономике. Античные финансовые посредники формировали коллегии, и их деятельность была строго регламентирована. Во времена Римской империи «менсарии» находились в подчинении у городских префектов, что позволяет классифицировать данные организации как первые государственные банки, которые стали прообразом центральных банков.

Римские «Societas Publicanorum» (открытые общества), существование которых было зафиксировано еще в Iвеке до н. э. Цицероном, представляли собой акционерные общества, акции которых, известные в те времена как «доли акционерных обществ» («partes societatum publicanorum»), служили прообразом современных акций, однако были ограничены в правах 4 . Стоит отдельно отметить, что обращение данных акций было внебиржевым.

Финансовая наука стремительно развивалась: уже в V веке н. э. индийский математик Арибата предлагал формулы подсчетов процентов 5 , закладывая основы дальнейшего развития финансовой науки.

На основании исторических доказательств можно утверждать, что развитие финансового рынка началось с денежного рынка. В древние времена, до установления в средневековой Европе феодализма, функционировал денежно-кредитный рынок, который участвовал в формировании цены на деньги и предложения денег в экономике. Однако финансовый рынок и его участники не были институциональными, а обращение инструментов не было биржевым.

Феодальная формация связана с созданием первых бирж, крупных международных акционерных компаний, введением ряда финансовых инноваций и с формированием рынка долговых ценных бумаг. Именно в эпоху феодализма и раннего торгового капитализма, известного как меркантилизм, окончательно сформировались все сегменты финансового рынка. Дальнейшее его развитие связано с качественными изменениями в рамках данных сегментов.

Развитие международной торговли, в особенности между Востоком и Западом, стимулировало, в свою очередь, развитие сложных алгебраических вычислений, которые создали основу для различных финансовых инноваций. Феодальные войны, экспедиции, широкомасштабные государственные проекты требовали финансирования, которое могло быть обеспечено только многоуровневой системой перераспределения финансов.

В Китае при династии Танг (618−907) 1 , предположительно в VIII−XIX веках, в силу нехватки меди для производства монет и колоссальных государственных расходов правительство стало выпускать бумажные деньги, которые вскоре окрестили «летающими» из-за их малого веса. Бумажные деньги, выпущенные монетарными властями и признанные легальным средством платежа, позднее стали использоваться во всем мире.

Эволюция финансового рынка продолжалась, несмотря на препятствия, вводимые со стороны различных религий. Ростовщичество особенно осуждалось в христианстве: так, в декрете Грациана, датированном 1140 годом, резко осуждаются кредитные отношения, за которые после постановления Третьего Латеранского собора (1179) человек мог быть отлучен от церкви. Ослабление давления на финансово-кредитные отношения со стороны церкви происходило постепенно, по мере снижения степени влияния церкви на экономику и общественную жизнь.

Торговля Европы с Востоком внесла существенный вклад в развития финансовых отношений. В средневековой Италии в XII−XIII веках появились государственные облигации. В середине XII века правительство Венеции выпустило «donec pecunia imprestata restituatur», государственную облигацию со ставкой 5% и различными сроками; финансирование ведения войн, содержание флота и прочие государственные расходы финансировали граждане города-государства, в некоторых случаях это происходило принудительно 2 . Государственные облигации применялись в Генуе, Флоренции и других городах-государствах, которые использовали данный инструмент для финансирования консолидированного государственного долга. Период раннего Средневековья связан не только с появлением первых государственных облигаций, но и с новым пониманием финансов: в результате усложнения государственных финансов, человечество столкнулось с такими явлениями, как инфляция, упоминания о которой датированы ранним Средневековьем 1 , финансовые махинации, дефолты и дефицит государственного бюджета, в современном понимании.

Существенный фундамент для дальнейшей эволюции финансового рынка был создан благодаря теоретической финансовой науке.

Отдельного внимания заслуживает первый финансово-алгебраический учебник, созданный в Италии в 1202 году: в «Liber Abaci» говорилось о дисконтировании стоимости, подсчете процентов, определении цен на активы и разделении прибыли 2 . Некоторые ученые утверждают, что финансовая наука была заимствована европейцами у арабского мира (так называемый «исламский капитализм»VIII−XIIвеков) 3 .

Развитие денежного рынка в рамках феодализма связано с введением регулирования – в Средние века уже существовали вопросы финансовой глобализации и финансового протекционизма. Так, например, во Флоренции иностранцы не могли (или могли, но с ограничениями) приобретать государственные облигации. Средневековые правительства осуществляли управление государственным рыночным долгом, стараясь избегать внешних заимствований. Денежный рынок разделился на первичный и вторичный. На вторичном рынке осуществлялось рыночное внебиржевое обращение облигаций.

В XIII веке в Италии появились передаваемые векселя, которые уже в XIV веке стали активно использоваться в Англии и других странах при расчетах между торговцами. Появление понятия «тратта», или переводной вексель, связано именно с данным периодом.

При правлении Филиппа Честного во Франции в 1264−1314 годах стали появляться первые регулируемые государством брокеры «courratiers de change», которые управляли долгом сельскохозяйственных коммун. Централизованное биржевое обращение долговых инструментов получило распространение благодаря Бельгийскому дому Van der Beurze: в Антверпене и Брюгге в начале XIV века были открыты первые институциональные торговые площадки, в современном мире известные как биржи. На них торговали товарами, различными контрактами, ценными бумагами и другими финансовыми инструментами. Появление официальной биржи в Антверпене (1460), Лионе (1506), Тулузе (1540), Гамбурге (1558), Лондоне (1571) позволило перевести торговлю различными активами на биржевой уровень с применением установленных стандартов и клиринга.

В поздний период Cредних веков произошли существенные изменения в банковском деле, которое в рамках раннего Cредневековья угнеталось церковными постулатами. Основание обменно-депозитного банка в Барселоне (Taula del Cambi assegurada de la Ciutat) в 1401 году и банка Святого Георгия в Генуе (Banco di San Giorgio) в 1407 году связаны с переходом банков в категорию современных финансово-посреднических институтов со сложной системой управления. Коммерческие банки открывались в Италии, Испании, Германии, Франции и в других странах, однако именно банк Святого Георгия был первым публичным банком, созданным и функционирующим на постоянной основе не только для поддержания денежного обращения, но и для рефинансирования и управления государственными и частными долгами, а также эмиссии долговых финансовых инструментов. Таким образом, Банк Святого Георгия можно считать следующей эволюционной ступенью древнеримских «менсариев», так как он имел ряд существенных организационных отличий и более сложную функциональность. Примечательно, что именно в этот период в Италии появился и сам термин «банк» («banco» и «banca rotta», что означает «скамья» и «сломанная скамья» соответственно).

Банк Святого Георгия консолидировал государственный долг и обеспечивал рыночное обращение облигаций «luoghi», организовал кредитную линию «scripta» для муниципалитета Генуи, первым применил дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» и официально проводил клиринг векселей. Данные инновации вводились постепенно; так, например, дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» приняло официальный статус лишь в 1456 году, когда Римский папа Каликст III официально разрешил дисконтирование купонов долговых инструментов.

Несмотря на то что первые общественные банки были основаны в древнем Риме, этот период характеризуется существенными инновациями в области финансовых рынков, которые и сделали банк Святого Георгия одним из первых банков нового поколения. Банки позднего Средневековья являются логическим продолжением развития банковского дела, прерванного крушением Западного Рима и несколькими столетиями церковных запретов на финансовую деятельность.

Феодальные отношения создали предпосылки для развития торгового капитализма. Прогресс в арабской и европейской финансовой науке, качественная эволюция денежного рынка как первого в истории сегмента финансового рынка и возникновение первых бирж и современных банков стали основными достижениями периода XI−XVI веков. Экономика раннего капитализма, или меркантилизма, требовала дальнейшего развития финансов и финансового рынка.

Период меркантилизма (раннего капитализма) характеризуется появлением клиринга по контрактам, заключаемым между купцами и финансистами. На различных ярмарках, а затем и на биржах, клиринг способствовал урегулированию сделок и обеспечению гарантий, что в свою очередь создавало предпосылки для развития финансовых инноваций и рынка производных инструментов. Например, один из контрактов, заключенный в 1542 году свидетельствует о том, что двое купцов указывают в контракте разные значения обменного курса, и тот, чье значение окажется дальше от рыночного курса, оплатит противоположной стороне разницу между указанным и фактическим значением 1 . Данный пример является прообразом современного свопа по процентным ставкам (или по валютным курсам), в котором фигурируют не сами суммы, а финансовые потоки, связанные с установленной суммой и определенными факторами, такими как процентная ставка или курс валюты.

В 1537 и 1539 годах император Священной Римской империи Карл V выпустил ряд указов, которые позволяли перепродавать контракты третьим лицам, что способствовало дальнейшему развитию рынка ценных бумаг 2 . Отметим, что Карл V также известен как автор ряда ограничений на спекулятивные сделки. Исторические факты подтверждают, что в конце XVI века в Нидерландах и в других странах Европы уже обращались государственные облигации на предъявителя. Появились прообразы современных производных инструментов форвардов, фьючерсов и опционов.

В XVII веке произошел ряд событий, которые свидетельствуют о становлении раннего торгового капитализма: появление крупных акционерных компаний, центральных банков, совершенствование регулирования, развитие монетарной политики и финансовой науки. Главным фактором развития финансового рынка по-прежнему являлось усложнение экономических и финансовых отношений и потребность в торговом капитале.

В этот период были организованы первые публичные размещения акций. Так, в 1602 году было введено понятие «совместное акционерное предприятие», и на Амстердамской бирже, открытой в том же году, можно было приобрести акции Нидерландской Ост-Индской акционерной компании («Vereinigte Oostindische Compaignie» или «VOC»). Капитал в 6 млн 424 тыс. 588 гульденов 3 был гигантской суммой для того времени, сравнимой с бюджетом всего государства. Амстердамская биржа была предназначена для торговли акциями Ост-Индской акционерной компании, которые были выпущены номиналом в 3 тыс. гульденов каждая и проданы на первичном рынке 1143 лицам. Примечательно, что держатель получал не акции, а квитанцию об оплате акции. Факт сделки учитывался в регистре акционеров. Дальнейшее обращение бумаг производилось на вторичном рынке, путем занесения новых данных в регистре. Дивиденды по акциям нидерландской Ост-Индской компании платились не только денежными средствами, но и специями и пряностями 4 . Отметим, что кроме акций данный эмитент выпускал и облигации. Торговля акциями на Амстердамской бирже стимулировала развитие связанных с данными сделками финансовых инноваций: в началеXVIIвека были зафиксированы первые производные инструменты, такие как фьючерсы и опционы, базовыми активами которых являлись акции.

В течение 1609−1680 годов появился целый ряд финансовых инноваций: так называемые «короткие позиции» или договоренности о продаже актива в будущем при отсутствии самого актива во владении у инициатора в настоящем; сделки с «кредитным плечом» или с использованием заемных средств и операции РЕПО с обратным выкупом 1 .

Параллельно с развитием финансового рынка происходило совершенствование банковской системы, создавались предпосылки для возникновения центральных банков. Некоторые историки полагают, что казна ордена тамплиеров в XII веке уже выполняла функции централизованной монетарной власти 2 .

Орден тамплиеров является прообразом современной транснациональной корпорации, однако приписывать данной средневековой организации роль центрального банка в современном понимании неверно: тамплиеры не отслеживали состояние финансовых рынков и банковской системы и не выполняли денежно-эмиссионной функции, а осуществляли лишь некоторые отдельно взятые функции монетарных властей, например рефинансирование.

Амстердамский обменный банк (Amsterdamsche Wisselbank), созданный в 1609 году, по своей функциональности считается наиболее близким к центральному банку.

К началу XVII века в Нидерландах имел место ряд проблем, решение которых было необходимо для дальнейшего развития, как финансового рынка, так и мировой экономики в целом. Бурное развитие международной торговли привело к порче монет, высокой нагрузке на финансовую систему большим количеством иностранных и отечественных платежных средств и хаосу в системе денежной эмиссии и обращения. Законодательная централизация чеканки монет и создание вексельного банка для учета векселей стали поворотным событием в истории финансового рынка. Теперь участники торговли могли не только приобрести официально обеспеченные векселя, но и обменять их на монеты без порчи последних – порча монет стала бессмысленной, так как были установлены жесткие требования к монетам, на которые можно было бы приобрести вексель. Примечательно, что Амстердамский банк сосредоточил на себе эмиссионную функцию (хотя некоторые монетные дворы на территории Нидерландов в то время еще функционировали) и функцию рефинансирования. Данный банк также осуществлял обмен валюты. При широком разнообразии циркулирующих иностранных валют и отечественных денег (флорины, дукаты различного происхождения, рийдеры) сначала был установлен фиксированный курс обмена валют на валюту банка. Позднее курс стал рыночным, и цена на валюту Амстердамского обменного банка формировалась по рыночным принципам.

Амстердамский обменный банк нельзя назвать полноценным центральным банком, так как несмотря на то, что он выполнял эмиссионную функцию, регулировал денежное обращение, осуществлял валютную политику и впоследствии рефинансирование, у данного банка было две отличительные черты, которые не позволяют ставить данный банк в ряд центральных банков: он не имел статуса государственного банка страны и осуществлял расчетную, депозитную и обменную деятельность, целенаправленно получая гигантскую прибыль. Лишь со временем комиссии за обмен (так называемые «agio») были снижены.

Практически одновременно с развитием финансовых отношений в Нидерландах, аналогичные изменения происходили в Швеции. Недостаток металла, инфляция и высокие государственные расходы привели к схожим преобразованиям. В 1656 году был создан Стокгольмский банк (Stockholms Banco), который принадлежал предприимчивому частному лицу, Йохану Палмштруху, однако управлялся на основании установок шведского короля. В 1661 году Стокгольмский банк выпустил банкноту, которая считается первой банкнотой 1 . Однако несмотря на то, что Амстердамский банк также осуществлял эмиссию чеков, схожих с банкнотами, шведские банкноты свободно обращались, имея статус платежных средств, и выпускались регулярно в большом масштабе. Уже через несколько лет, в 1664 году, Стокгольмский банк не смог обеспечивать обращение банкнот и был признан банкротом. В 1668 году банк перешел под управление шведским парламентом и вошел в структуру Риксенс Штендерс Банка (Riksens Ständers Bank), который стал первым центральным банком 2 . Функциональность первого центрального банка после драматических событий с банкнотами была ограничена операциями рефинансирования и клиринга для обслуживания торговли.

Банк Англии стал следующим по счету центральным банком. В 1694 году он был учрежден для управления государственным долгом, однако функционировал и как банк банков для рефинансирования, в том числе и предоставления кредитов казне Великобритании. Примечательно, что Банк Англии ввел несколько финансовых инноваций (например, банковские чеки с возможностью овердрафта) 3 . Банк Англии осуществлял выпуск банкнот, учитывая проблематику конвертации банкнот в золото.

Начиная с XVIII века в Европе, а затем и в других частях света стали создаваться национальные центральные банки, что способствовало развитию денежного рынка и финансового рынка в целом. Появлялись новые биржи и банки, в том числе с акционерным капиталом. На финансовом рынке стали возникать первые «мыльные пузыри», такие как потерпевшая крах в 1711 году британская «Компании Южного Моря» (South Sea Company), когда оптимистичная уверенность инвесторов в безупречности финансового состояния эмитента вызвала резкий рост цен на акции, противоречащий их реальной стоимости, что впоследствии привело к обесцениванию самих акций.

В это же время в Японии была основана рисовая биржа «Dōjima kome ichiba», которая в первой половине XVIII века стала первой биржей, на которой торговались стандартизированные срочные контракты, аналогичные современным фьючерсам. Аграрная Япония, где заработная плата в определенных слоях общества рассчитывалась в рисе, нуждалась в финансовом институте, который выполнял бы функцию централизованного обмена риса на платежные средства. В 1697 году была открыта рисовая биржа, уже в 1710−1730 годах ставшая своеобразным финансовым центром 1 . Обращение большого количества срочных контрактов способствовало развитию теоретических концепций для описания движений рыночных цен: так называемые японские свечи являются ярким примером первых инструментов анализа состояния финансовых рынков.

Ранний капитализм, известный как меркантилизм, оказал значительное влияние на развитие финансового рынка: возникли два новых сегмента – рынок акций и рынок производных инструментов; возникли институциональные банки. оявление центральных банков и двухуровневой банковской системы усложнило структуру денежного рынка. Постепенная индустриализация экономики создавала новые предпосылки для развития финансового рынка. В то время как период раннего капитализма XVI−XVIII веков характеризовался институционализацией финансового рынка, период XIX и первой половины XX века связан не только с появлением новых институтов и инструментов, но и с важными преобразованиями в рамках уже сформировавшихся.

Период развитого капитализма (с конца XVIII до второй половины XX века) связан с очень важными преобразованиями в финансовом рынке: появлением новых бирж, специализирующихся на финансовых инструментах, возникновением финансовых рейтингов и индексов, появлением различных законодательных актов, регулирующих финансовые рынки. К такому катализатору развития финансового рынка, как потребность в торговом капитале, прибавилась потребность в производственном капитале: капиталоемкие отрасли экономики (например, строительство, и в особенности железнодорожное строительство) нуждались в долгосрочном финансировании.

В 1792 году была основана Нью-Йоркская биржа, торги на которой первоначально проводились на улице Уолл-стрит под деревом. Позднее, в 1817 году, биржа была официально названа Нью-Йоркской фондовой биржей. Котировки бирж стали достоянием не только заинтересованных лиц, но и общественности: с развитием технологий цены на финансовые инструменты стали распространяться с помощью сначала голубей Пауля Рейтера, основателя информационного агентства «Рейтерс» 2 , а затем и специализированных газет с биржевыми данными. Производные инструменты также начали торговаться на биржах: создание «Чикагской Торговой Палаты» («CBOT») в 1848 году стало точкой отсчета в истории стандартизированных производных биржевых контрактов, таких как форварды и фьючерсы.

Развитие капиталоемких отраслей – строительства, машиностроения, металлургии и железнодорожных дорог – стимулировало выпуск долговых и долевых инструментов для привлечения денежных средств. Появились первые конвертируемые финансовые инструменты, первым примером которых может быть выпуск конвертируемых облигаций в акции в США от железнодорожной компании Racine and Mississippi Railroad Company в 1875 году. Их появление свидетельствует об установлении связей между сегментами финансового рынка и самими финансовыми инструментами.

В 1896 году в США был запущен первый индекс Доу-Джонсa по 12 акциям. Впоследствии к данному индексу прибавились другие индексы, отображающие динамику финансовых инструментов на различных сегментах финансового рынка. Инвесторам была необходима не только информация о ценах на финансовые активы, но и информация об их качестве, поэтому в конце XIX и в начале XX века появляются рейтинговые агентства. Первым кредитно-рейтинговым агентством стала компания «Эквифакс» (Equifax), созданная в 1899 году в США. В начале XX века были созданы аналитические агентства Moody’s и Standard & Poor’s, которые впоследствии стали определять финансовое состояние компаний и стран с помощью рейтингов. Заметим, что инфраструктурные нововведения, такие как рейтинги и индексы, создали основу для новых финансовых инструментов. Например, в конце XX века стали появляться производные инструменты, связанные с динамикой определенных индексов, такие как фьючерсы на биржевые индексы 1 . Рейтинги позволяют дифференцировать ценные бумаги и эмитентов по различным характеристикам, включая финансовое состояние эмитента.

В начале XX века произошел переворот в понимании института центрального банка. Основание ФРС США в 1913 году стало важным событием в истории финансового рынка, так как с ее появлением изменилась модель функционирования монетарных властей: центральный банк стал играть важную роль в экономике в качестве государственного регулятора, обеспечивающего стабильность. Банковский Акт, известный как закон ГласаСтигала, разработанный и усовершенствованный в 19331935 годах, не только установил разделение банков на два типа (инвестиционные и депозитно-кредитные), но и предопределил создание Комитета по открытым рынкам («FOMC») и разработку широкого перечня регулирующих актов, сформировавших новые элементы в механизмах регулирования ликвидности. Это усилило роль финансового рынка, в частности, денежного рынка, в проведении монетарной политики.

В 1927 году банком J. P. Morgan Chase были введены в обращение первые депозитарные расписки для американских инвесторов на акции иностранных компаний, что позволило фондовому капиталу с большей легкостью преодолевать национальные границы 1 .

Капиталистическая формация дала миру ряд существенных преобразований, в том числе связанных с эволюцией финансового рынка, появление конвертируемых и новых стандартизированных производных инструментов, а также применение индексов, перевели финансовый рынок на новый качественный уровень.

На этапе постиндустриального развития экономики (вторая половина ХХ века) происходит глобализация рынков, финансов и капитала. Появился новый катализатор развития финансового рынка – потребность в спекулятивном капитале. Спекуляции всегда сопровождали торговлю теми или иными финансовыми инструментами, однако лишь во второй половине XX века потребность в спекулятивном капитале (создание секьюритизированных ценных бумаг и прочих инструментов, связанных с ними, а также производных инструментов без поставки базового актива) связана именно с переходом спекуляций в категорию катализаторов развития финансовых рынков. Желание расширить и усложнить рынок, вовлечь больше участников и тем самым увеличить прибыль, одновременно увеличивая и риски, стало новой движущей силой для развития финансового рынка.

Восстановление и экономический подъем после Второй мировой войны оказали существенное влияние на возникновение секьюритизации. Банки были вынуждены создавать пулы кредитных активов для обеспечения финансирования последующих кредитов. Впервые секьюритизация ценных бумаг была применена к пулу ипотечных кредитов в 1970 году в США. Государственная национальная ипотечная ассоциация выпустила первые секьюритизированные ценные бумаги 2 . Выпуск ценных бумаг, в основе которых лежали секьюритизированные активы, стал финансовой инновацией, в дальнейшем применяемой и в других отраслях экономики. Секьюритизация позволила получить системный эффект: жилье стало более доступно, увеличилось количество ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Объем ипотечных ценных бумаг по данным «Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков» («SIFMA») на 2008 год превысил $9 трлн США, в то время как объем ценных бумаг, в основе которых лежат не ипотечные, а иные активы, составил на 2008 год $2,6 трлн США, что позволяет говорить о важной роли секьюритизиации в истории финансового рынка 3 .

В 1970-е годы произошли значительные изменения на рынке производных инструментов: в 1973 году в Чикаго была открыта первая биржа CBOE, специализирующаяся на торговле стандартизированными опционами. На бирже CBOE были применены различные инфраструктурные инновации: модель «Black-Scholes» для определения цен на опционы и компьютеризация котировок 1 . Первоначально торговля велась по опционам на акции, однако затем список базовых активов пополнился кредитными и прочими инструментами.

Появление производного инструмента «своп» («swap») стало следующим важным событием: в 1981 году была заключена первая валютная сделка типа «своп» между компанией IBM и банком международных расчетов. Через шесть лет, в 1987 году, номинальный объем торгов по свопам составил $865 млрд США, а в 2006 году эта цифра достигла рекорда и превысила $289 трлн США, что свидетельствует о высокой популярности данного инструмента 2 .

Следующим важным событием стала стандартизация межбанковского рынка. Межбанковский рынок сформировался при появлении первых банков, но только появление широкого спектра кредитных инструментов, в том числе и «свопов», которые были связаны с динамикой процентных ставок на межбанковском рынке, требовало стандартизации показателей межбанковского рынка. Данный процесс был начат в Великобритании Британской банковской ассоциацией совместно с Банком Англии. В период с 1984 по 1986 год был введен ряд показателей, таких как показатель ставок по свопам («BBAIRS») и ставка по межбанковским кредитам «BBALIBOR». По данным Британской банковской ассоциации на сегодняшний день около 20% всех межбанковских кредитов в мире связаны с лондонским межбанковским рынком, а ставки считаются по 10 основным мировым валютам, что позволяет ставить данные индикаторы в статус глобальных индикаторов денежного рынка 3 . Введение стандартизации и унифицированных показателей способствовало дальнейшему развитию финансовых инноваций в области кредитных инструментов.

Особый интерес вызывает появление форвардов без поставки базовых активов. Данные производные инструменты были впервые использованы в 1990 году и сразу же стали активно применяться в валютных спекуляциях 4 .

В конце ХХ века, в 1997 году, были введены принципиально новые кредитно-дефолтные инструменты. Введение первых дефолтных производных инструментов (Credit Default Swap – CDS) банком J.P. Morgan Chase для перевода рисков дефолта по кредитам компании Exxon банку ЕБРР (EBRD) Так как данный дефолтный инструмент торгуется вне бирж и находится вне общепринятых юрисдикций регулирующих органов, инструменты «CDS» стали очень популярны: в 2007 году номинальный объем торгов по ним составил $62 трлн США, что свидетельствует о высокой спекулятивной составляющей в торгах 1 .

Интеграционные процессы необходимо выделить как особую тенденцию в рамках постиндустриального периода развития финансового рынка, несмотря на то что к принципиальным изменениям в структуре финансового рынка это не привело. Одним из ярких примеров интеграции стало создание биржи EURONEXT в 2000 году, которая объединила биржи Франции, Бельгии, Нидерландов и Португалии в единую платформу 2 .

Постиндустриальная стадия развития финансового рынка не внесла новых элементов в его структуру, однако способствовала появлению ряда финансовых инноваций, которые в некоторых случаях предназначены преимущественно для спекуляций. Интеграция бирж и их инфраструктур является показателем высокой степени финансовой интеграции.

Функции финансового рынка. В ранних экономических теориях финансовый рынок представлен как структурный элемент экономики, основной функцией которого является посредничество в доступе к одному из важнейших производственных факторов – капиталу.

Функциональность современного финансового рынка значительно шире и включает в себя следующие составляющие: инвестиционную, инновационную, спекулятивную, а также функцию управления рисками и ценообразования.

Инвестиционная функция является исходной функцией финансового рынка. Ее содержание по-разному трактовалось различными экономическими школами. Классическая и ранняя неоклассическая школа воспринимали финансовый рынок как источник капитала, выделяя такие его характеристики, как процентная ставка и ее влияние на экономические процессы. Влияние финансового рынка и, в частности, рыночной ставки финансирования было определено не только в области производства, но и в области сбережений, тем самым подчеркивалось значение финансового рынка в микро- и макроэкономике.

Й. А. Шумпетер и Ф. А. Хайек, которые предложили свои теории циклического развития в 1912 и 1931 годах соответственно, выделяли финансовый рынок и банковскую систему как единственный источник кредита, необходимого для экономического роста, который, по их мнению, носит циклический характер. Финансовый рынок и банковская система, по мнению Й. А. Шумпетера 3 и Ф. А. Хайека 1 , являются пассивными участниками экономического роста, которые, адаптируясь к потребностям рынка, предоставляют предпринимателям кредиты.

Работы Г. Марковица, Н. Калдора, О. Моргенстерна, У. Шарпа, Ф. Блэка и М. Шоулза, а также С. А. Росса во второй половине ХХ века утвердили понятие финансового рынка как площадки для осуществления инвестиций. Теория оптимизации портфеля инвестиций, механизмы ценообразования финансовых инструментов и управления рисками дополнили список функций финансового рынка.

Содержание инвестиционной функции как исходной функции финансового рынка заключается в аккумуляции свободных денежных капиталов и сбережений и их последующим использовании в качестве инвестиционных ресурсов. При этом с помощью финансового рынка осуществляется перераспределение инвестиций между отраслями и сферами экономики, территориями и странами, компаниями, населением и государством.

Инновационная функция финансового рынка и банковской системы впервые полноценно представлена в работе Й. Шумпетера «Бизнес-цикл» (1939): это эндогенное циклическое монокаузальное развитие, стимулом которого, по мнению автора, являются инновации, внедряемые предпринимателями для получения прибыли и перехода на новый уровень развития экономики 2 . Введение инноваций не может быть профинансировано из текущих средств предпринимателя – для внедрения инноваций предпринимателям необходим заемный капитал, кредит, который может быть предоставлен только финансовым сектором. Й. Шумпетер подчеркивает, что инновации создаются не только предпринимателями, но и банкирами: создание новых платежных средств и финансовых инструментов позволяет банкам увеличивать масштабы своей деятельности и предоставлять больше кредитов. Й. Шумпетер 3 также предостерегает о безответственных инновациях и излишках инвестиций, которые неизбежно приводят к рецессии и затем к депрессии. Аналогичные заявления можно найти и в работах Ф. Хайека, который выделял связь инфляции и финансовых инноваций 4 . Следует отметить, что во второй половине ХХ века финансовые инновации поощрялись на государственном уровне: председатель Федеральной резервной системы США А. Гринспен в своих выступлениях неоднократно заявлял о благоприятном влиянии инноваций в области потребительского кредитования на экономику США 1 . Цикличность экономического роста Й. Шумпетера и его предостережения по поводу финансовых инноваций оставались без должного внимания.

Спекулятивная функция финансового рынка стала выделяться исследователями в начале ХХ века. В 1900 году Л. Бачельер опубликовал диссертацию по теме «Теория спекуляции», в которой анализировал движения цен на акции, заявляя о феномене «случайных блужданий» 2 . Данный феномен был проигнорирован современниками, а наблюдения Л. Бачельера были оформлены в самостоятельную теорию «случайных блужданий» лишь в 1960-е годы. Л. Бачельер, работы которого значительно опережали свое время, был одним из первых, кто начал изучать проблематику образования цен на финансовом рынке и рынке капитала (в частности, с точки зрения спекуляций).

Функция управления рисками состоит в том, что финансовый рынок создает для экономических агентов механизмы и возможности, которые они могут использовать для управления рисками. Это механизмы разделения, агрегирования, диверсификации рисков, а также их взаимной нейтрализации путем встречного и симметричного хеджирования, а также передачи рисков финансовым посредникам. Эта функция способствует снижению финансовой неопределенности в экономике на основе оценки рисков и их перераспределения между участниками рынка.

Функция ценообразования на финансовом рынке связана с противоречивой гипотезой «эффективного рынка», а также с механизмами ценообразования, разработанными экономистами, упомянутыми выше. Модели «CAPM», «ABT», «Black-Scholes» и варианты с учетом рациональных ожиданий представляют собой модели для определения цен на финансовые активы 3 . Гипотеза «эффективного рынка», выдвинутая П. Самуэльсом и Б. Мандельбротом в 19651966 годах, в свою очередь утверждает, что в рыночной цене активов заложена различная информация, которая влияет на предпочтения инвесторов 4 . Она создает возможность определять цены на финансовые активы и регулировать их в процессе совершения сделок. Таким образом, финансовый рынок представляет собой механизм, формирующий рыночную цену на капитал и финансовые инструменты.

В современной экономической литературе основной функцией финансового рынка часто называют обеспечение потока средств от экономических агентов, осуществляющих сбережение средств, к агентам, осуществляющим потребление средств. Однако трансформация сбережений в инвестиции с использованием рыночного механизма составляет сущность финансового рынка. В широком смысле финансовый рынок осуществляет функцию финансового посредника, обеспечивающего инфраструктуру для перераспределения денежных средств и выполняющего дополнительные функции: инвестиционную, инновационную, спекулятивную, управления рисками и ценообразования.

Некоторые российские экономисты по-иному классифицируют функции финансового рынка. Например, подразделяют все функции финансового рынка на общерыночные, которые присущи любому рынку, и специфические, присущие только финансовому рынку. А. Бельзецкий 1 к общерыночным функциям относит ценовую, коммерческую, информационную, регулирующую функции и дает им следующие характеристики. Ценовая функция заключается в установлении и обеспечении процесса движения рыночных цен (курсов) на финансовые активы посредством сбалансирования спроса и предложения покупателей и продавцов. Коммерческая функция заключается в получении участниками рынка прибыли от операций с финансовыми активами. Информационная функция обеспечивает доведение рыночной информации о финансовых активах и участников торговли до экономических субъектов и воплощает ее в рыночные цены. Регулирующая функция заключается в определении приоритетов, органов контроля и управления, порядка разрешения споров между участниками рынка, в создании правил торгов и участия в них. Выполняя эту функцию, финансовый рынок осуществляет регулирование рыночной экономики на отраслевом и территориальном уровнях. Реагируя на изменения среднеотраслевой нормы прибыли, рынок способствует межотраслевому и межтерриториальному «переливу» капитала.

Специфическими функциями финансового рынка он считает аккумулирующую, перераспределительную, контрольную, страховую, стимулирующую и функция воздействия на денежное обращение.

А. Дворецкая считает главной функцией финансового рынка трансферт свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам и инвесторам 2 . По ее мнению, финансовый рынок выполняет еще ряд функций и, в частности, важнейшую макроэкономическую функцию – функцию содействия росту национального богатства и повышению общественной эффективности; функцию управления рисками; функцию создания возможности выбора для потребителей финансового рынка между различными способами увеличения дохода, а также между текущим и отложенным потреблением.